霍尔木兹冲突推高铝价，但并未改变长期供给可修复的判断

概览

本报告讨论霍尔木兹冲突对全球铝市场的影响。Bernstein认为，冲突使中东铝供应链被“弯折”但没有被“打断”：短期内产能受损、运输受阻和氧化铝供应紧张将推动铝价维持高位，并可能使2026年和2027年市场出现缺口；但从更长周期看，铝土矿资源充足、冶炼项目建设周期相对铜矿更短、印度和印尼新增项目以及回收铝增长，将推动供给逐步恢复。

核心观点

核心观点包括：第一，约2.6Mtpa、约3%全球需求的中东铝产能受到军事冲突影响，EGA Al Taweelah和IRALCO等设施修复可能需要较长时间；第二，全球现货铝市场紧张，LME曲线倒挂、库存低位与高利润率共同指向短期供需压力；第三，2026年铝价预测被上调至3,400美元/吨，但长期价格仍预计回落至2,700美元/吨；第四，Rio Tinto因约3Mt铝产量对价格上涨有杠杆，是覆盖范围内较直接的受益者；第五，长期新增供给、回收铝和中国45Mt产能上限共同决定未来供需再平衡路径。

分析框架

报告采用供需平衡模型、地区产能受损估算、LME与SHFE期货曲线、库存变化、行业利润率、项目投产概率和下游需求结构分析相结合的方法。对中东冶炼厂假设3至6个月扰动，对EGA Al Taweelah和IRALCO假设约12个月离线并随后逐步爬坡，同时将印度、印尼等新增项目按执行风险进行折减。

方法论与常识提炼

• 供需模型全球铝供需平衡模型

  将供应扰动、需求增速、新项目投产和回收铝增长纳入年度平衡表。

  模型显示2026年和可能的2027年因供应扰动出现缺口，随后随着产能恢复和项目转化为产能，2028年至2030年代中期可能回到1%-3%的过剩。

• 估值方法DCF与EV/EBITDA组合估值

  Rio Tinto目标价采用25% DCF和75% 2027年EV/EBITDA倍数。

  报告使用6.0倍2027年预期EBITDA倍数，并结合最新大宗商品价格假设和汇率估计上调目标价。

• 价格判断期货曲线与库存信号

  LME倒挂和库存下降用于验证现货市场紧张。

  LME铝期货自伊朗战争开始后处于倒挂，12个月期货较现货约低8%；LME库存自2月底下降76kt，而SHFE库存同期增加122kt，显示全球除中国外更紧。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Aluminium / LME aluminium

  核心研究标的

  优势

  中东供应扰动、LME倒挂、库存低位和电力成本上升共同支撑短期价格。

  劣势

  长期铝土矿资源充足、冶炼项目周期较短，新增项目和回收铝可能缓解供给约束。

  对比

  与铜相比，铝土矿资源更丰富，新增供应的结构性难度较低。

  风险

  冲突解决后价格可能回落，新增产能超预期或需求偏弱也会压制价格。

• Rio Tinto

  主要受益股票

  优势

  约3Mt铝产量使其对铝价上涨有直接杠杆，报告维持Outperform并上调目标价。

  劣势

  铝价高位可能不可持续，股价已反映部分商品价格利好。

  对比

  报告称在其覆盖范围内，Rio Tinto是较显著受益于铝价上涨的公司。

  风险

  铝价回落、项目执行、汇率和成本上升均可能影响盈利与估值。

• Middle East smelters

  供应扰动来源

  优势

  区域产量规模大且出口占比高，正常情况下是全球供应的重要来源。

  劣势

  依赖霍尔木兹通道、氧化铝进口和能源供应，冲突中脆弱性突出。

  对比

  相较中国国内市场，中东扰动对全球除中国外市场影响更明显。

  风险

  维修周期、运输受阻和氧化铝短缺可能延长供应缺口。

• Secondary aluminium recycling

  长期供给缓冲

  优势

  预计至2040年接近4% CAGR增长，有助于缩小供需缺口。

  劣势

  短期无法完全抵消中东原铝产能停产。

  对比

  增速高于原铝供应0.9% CAGR，也高于总需求约2.2% CAGR。

  风险

  废料回收体系、质量要求和区域供应链限制可能影响兑现速度。

关键数据

• 全球铝需求约100Mt报告开篇给出的全球铝需求量级。
• 受损产能约2.6Mtpa约占全球需求3%，主要来自中东冶炼厂受军事冲突影响。
• 中东区域产量6.9Mt约占全球原铝产量9%，或原铝加再生铝约7%。
• 中东出口依赖80%-85%区域铝产量高度面向国际买家，并依赖霍尔木兹相关通道。
• 2026年铝价预测3,400美元/吨二季度约3,600美元/吨，三季度和四季度约3,400美元/吨。
• 长期铝价假设2,700美元/吨报告维持长期价格假设不变。
• 行业EBITDA利润率44%高于18%的长期平均水平。
• Rio Tinto价格敏感性每100美元/吨铝价变动约影响3亿美元EBITDA基于约3Mt铝产量和约280亿美元EBITDA的简化测算。
• 铝需求增长至2040年约2.2% CAGR报告预计长期需求增长低于回收铝供给增速。
• 回收铝供给增长接近4% CAGR再生铝供给增长将缩小中长期供需缺口。

影响与含义

对投资而言，短期铝价上行和行业利润率扩张有利于铝产量较大的矿业公司，尤其是Rio Tinto；但该利好更偏周期性而非永久性。对下游而言，欧洲、韩国、美国、土耳其和日本等依赖中东供应的消费者面临原料成本和供应稳定性压力。对商品市场而言，若霍尔木兹冲突无法解决或能源价格继续上涨，铝价仍有进一步上行风险；但长期新增项目和回收供给意味着高价可能逐步回落。

风险

• 霍尔木兹冲突若持续，供应中断时间可能长于基准假设，铝价可能进一步上涨。
• 能源价格上涨会推高冶炼成本，进一步加剧铝价上行压力。
• 若冲突快速缓和且运输恢复，短期高价和高利润率可能较快回落。
• EGA Al Taweelah、IRALCO等受损产能的维修时间存在不确定性。
• 印度、印尼等新增项目若投产快于预期，可能使中长期市场更早转向过剩。
• 中国国内需求与出口变化会影响全球除中国外市场的平衡。

后续跟踪

• 霍尔木兹海峡通航和中东港口、航运保险、物流恢复情况。
• EGA Al Taweelah、Aluminium Bahrain、IRALCO和Qatalum等冶炼厂复产进度。
• LME铝库存、SHFE库存以及LME远期曲线是否继续倒挂。
• 氧化铝供应、区域库存和中东进口线路是否重新稳定。
• 天然气、煤炭和电力价格对铝冶炼成本的传导。
• 印度、印尼和哈萨克斯坦新增项目的审批、建设和投产节奏。
• 中国45Mt产能上限、国内需求和铝产品出口变化。