美银下调HBM/LTA热度，更看好传统存储和韩国基板/MLCC上行

概览

这是一篇Bank of America关于全球存储器科技的周度主题研究。报告核心变化是：存储厂商对HBM扩产和LTA长期协议销售的热情有所下降，而传统DRAM、NAND、韩国基板和MLCC的景气度仍被看好。作者认为，2026年下半年相对2季度的盈利增长，可能更多来自传统存储，而不是HBM4。

核心观点

第一，传统DRAM尤其LPDDR5的盈利能力高于HBM，使部分原本为HBM准备的资本开支转向传统DRAM甚至NAND。第二，HBM4订单增长略显温和，同时NAND参与AI推理KV cache内存方案的增长削弱了单一HBM扩产叙事。第三，若存储短缺延续至2027-2028年，LTA长期协议可能限制价格和利润上行；若行业下行，则长期合同也存在违约风险。第四，韩国基板和MLCC因AI服务器需求、规格升级和产能占用，可能迎来新一轮景气。

分析框架

报告结合存储厂商产能规划、价格趋势、韩国半导体出口、中国IC进口、DRAM/NAND现货与合约价格、以及半导体供应链估值来判断行业景气方向。重点不是单一公司评级，而是围绕存储供需、价格弹性、资本开支配置和AI服务器供应链受益环节进行主题判断。

方法论与常识提炼

• 行业供需分析存储器供需与价格周期框架

  通过晶圆产能、产品结构、现货价、合约价和终端需求判断DRAM/NAND周期位置。

  报告认为新增晶圆产能在2028年可能更受约束，每座新厂最大新增约50-60k wpm，对全球DRAM行业仅意味着个位数百分比的晶圆产能增长，从而支持长期短缺观点。

• 资本开支配置分析HBM与传统存储投资替代关系

  比较HBM、传统DRAM和NAND的盈利能力与订单可见度，判断厂商资本开支方向。

  由于传统DRAM盈利更高、HBM4订单增速略低，部分未使用HBM资本开支可能转向传统DRAM和NAND。

• 价格动能分析现货价与合约价交叉验证

  用DRAM/NAND现货和合约价格变化验证行业景气强弱。

  16Gb DDR5现货和合约价处于约US$30-40区间，显著高于历史常态US$3-5；NAND价格也较2025年低点高出数倍，但部分现货价格在3月末和4月开始修正。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SEMCO / Samsung Electro-Mechanics (009150 KS, SMSGF)

  韩国MLCC和半导体基板受益标的

  优势

  可能受益于美国大型科技公司AI服务器需求、MLCC价格上行、半导体基板新订单以及玻璃基板商业化机会。

  劣势

  对三星电子半导体和智能手机等内部需求有暴露。

  对比

  报告给予W1,100,000目标价，基于2027-28E P/E 27x，高于长期历史平均，反映高于趋势的EPS增长预期。

  风险

  下行风险包括内部需求走弱，以及日本、台湾竞争对手在MLCC、基板和摄像头模组上的激进降价。

• LG Innotek (011070 KS, XLGQF)

  半导体基板与苹果供应链相关受益标的

  优势

  可能受益于更强iPhone需求、更高端摄像头模组组合，以及新增长的半导体基板和汽车零部件订单。

  劣势

  苹果业务仍具有季度采购和终端需求波动属性。

  对比

  报告给予W750,000目标价，基于2026-27E P/E 18x，高于2020-2025年历史峰值约15x。

  风险

  下行风险主要来自iPhone需求走弱、市场份额显著流失，或未能满足iPhone 18规格升级。

• 传统DRAM / DDR5

  2026年下半年盈利增长核心驱动之一

  优势

  相对HBM盈利吸引力更强，DDR5需求稳定，韩国出口数据强劲。

  劣势

  价格已处历史异常高位，后续存在回调空间。

  对比

  DDR5价格相对DDR4更便宜且规格更高，报告认为DDR5相对DDR4的表现可能延续至6月。

  风险

  若现货价高位回落过快，可能压缩行业盈利预期。

• NAND

  AI推理KV cache和存储价格上行受益资产

  优势

  NAND合约和现货价较2025年低点高出数倍，SSD产品价格4月明显上涨。

  劣势

  部分NAND现货价格在3月下半月和4月出现小幅下行。

  对比

  报告认为NAND参与AI推理内存架构，削弱了市场对HBM单一扩产路径的依赖。

  风险

  若价格从异常高位回落，或AI推理存储需求不及预期，景气持续性可能受影响。

关键数据

• 韩国半导体出口2026年4月前20天同比增长182%；金额约US$18.3bn，环比下降2%但仍接近历史高位增长主要来自DDR5、HBM和NAND。
• DDR4现货价格本周下跌5-8%DDR4相对DDR5存在50%以上溢价，现货需求转弱。
• 16Gb DDR5价格现货和合约价约US$30-40历史常态约US$3-5，当前处于异常高位。
• 中国IC进口2026年3月达到US$49.8bn，同比增长54%中国存储芯片进口在1-3月同比增长约130-200%。
• 中国存储进口2026年3月存储进口约US$23bn，占总IC进口47%显示存储需求和价格共同推动进口金额上行。
• DRAM新增产能假设2028年每座新厂最多约50-60k wpm即使洁净室空间可支持更高产能，先进节点执行风险使扩产更趋审慎。
• LG Innotek估值基础目标价W750,000，基于2026-27E P/E 18x高于以往周期峰值15x，反映苹果业务以外的半导体基板增长。
• SEMCO估值基础目标价W1,100,000，基于2027-28E P/E 27x报告认为2026-2028年EPS CAGR可能超过50%。

影响与含义

投资含义是，市场需要从单一HBM扩产叙事转向更均衡的存储短缺和AI服务器供应链受益框架。传统DRAM与NAND可能在2026年下半年贡献更主要的盈利增量；韩国基板和MLCC可能因AI服务器规格升级、单件尺寸变大和制造周期拉长而供给收缩、价格与订单改善。与此同时，DDR4高溢价和存储现货价高位意味着价格回调风险已经出现。

风险

• DRAM和NAND价格处于异常高位，现货价已在3月末和4月出现修正，2026年下半年可能回落。
• HBM4订单增长略弱，可能削弱市场对HBM扩产和设备需求的预期。
• LTA长期协议若在短缺周期中锁定价格，可能限制供应商价格和利润上行；若行业下行，则存在合同履约风险。
• 新晶圆厂先进节点量产存在执行风险，实际扩产节奏可能低于或高于预期。
• SEMCO和LG Innotek存在客户集中、终端需求走弱、竞争对手降价和规格升级失败等公司层面风险。
• 报告披露LG Innotek和SEMCO与BofAS及其关联方存在投行业务或非投行业务关系，需关注潜在利益冲突披露。

后续跟踪

• DDR5相对DDR4的价格表现是否延续至2026年6月。
• 2026年下半年传统DRAM和NAND能否继续驱动盈利环比增长。
• HBM4订单增长和HBM相关资本开支是否继续降温。
• 新LTA长期协议签署量是否低于市场预期。
• 韩国半导体出口和中国存储进口是否维持高增长。
• 美国大型科技公司对韩国基板和MLCC的新订单。
• 2028年韩国和美国新厂实际晶圆设备导入节奏，以及TCB设备需求。