高盛泰国/越南科技供应链调研：AI服务器与PCB扩产仍是核心主线

概览

本报告总结高盛对泰国和越南科技供应链的工厂走访结果，覆盖PCB、钻孔工具、光模块、FAU和ODM环节。调研对象包括ZDT、Avary、Victory Giant、WUS、Delton、Dynamic、DTech及FII等公司，核心关注海外产能扩张、AI基础设施需求、区域供应链分工、劳动力与生产成本，以及公司层面的扩产进度。

核心观点

核心观点是：东南亚产能扩张仍在持续，且新增产能不只是低端转移，而是越来越多面向AI数据中心相关高附加值产品。中国大陆仍是制造效率和供应链完整度最高的中心，但客户对生产地多元化的要求推动企业在泰国、越南和马来西亚形成差异化供应链集群。报告整体延续对AI资本开支周期、AI服务器和高端PCB需求的正面判断。

分析框架

报告基于7月7日至10日对泰国和越南多家供应链企业的实地工厂参观与管理层交流，从产能、产品、客户、成本、劳动力、区域集群和公司竞争力等维度归纳六项主要结论，并结合高盛对AI服务器、CSP资本开支和相关覆盖公司的既有评级框架进行解释。

方法论与常识提炼

• 实地调研Thailand / Vietnam Tech Tour

  工厂走访与管理层交流

  通过访问PCB、钻孔工具、光模块和ODM企业在泰国及越南的生产基地，观察扩产进度、自动化水平、客户验证、劳动力结构和成本约束。

• 股票研究框架GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数和综合分位

  高盛披露其因子框架会以覆盖股票相对市场和行业同业的增长、财务回报、估值倍数及综合指标提供投资背景。

• 交易情景框架M&A Rank

  并购概率分层

  高盛披露其对覆盖公司使用1至3级并购排名，分别代表较高、中等和较低的潜在被收购概率，并在适用时纳入目标价。

• 数据库工具Quantum

  财务历史、预测和比率数据库

  Quantum是Goldman Sachs的专有数据库，可用于单公司深度分析或跨行业、跨市场公司比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Foxconn Industrial Internet (601138.SS)

  AI服务器与ODM核心受益标的

  优势

  管理层看好AI资本开支周期，公司具备强研发、全自动化生产、组件/服务器/交换机综合方案和多元化生产基地；越南经验超过15年。

  劣势

  海外扩产仍需持续满足客户需求和生产爬坡要求。

  对比

  相较新进入越南的企业，FII在当地拥有更长生产经验、较低折旧成本和更成熟的供应链、客户及政府关系网络。

  风险

  AI资本开支放缓、客户项目延期、海外产能爬坡不及预期。

• Victory Giant (300476.SZ)

  高端PCB与AI网络PCB受益标的

  优势

  泰国A1已量产，A2建设中并目标于3Q26量产；管理层看好高端PCB产品在泰国扩张，以支持全球级客户需求。

  劣势

  新产能建设和客户验证进度影响短期贡献。

  对比

  在泰国具备多个工厂站点，有利于承接全球客户供应链多元化需求。

  风险

  产能爬坡、生产效率、成本控制和地缘政治变化。

• WUS (002463.SZ)

  AI网络PCB领先企业

  优势

  报告继续看好其在AI networking PCB市场的领先地位，产品组合升级有望驱动盈利能力。

  劣势

  海外产能仍处成长阶段，需要提升利用率并完成更多客户验证。

  对比

  海外产能有助于公司在地缘不确定性下提升交付能力并把握全球AI PCB需求。

  风险

  客户验证不及预期、海外工厂效率低于计划、AI网络需求波动。

• Avary (002938.SZ)

  服务器PCB、光模块PCB与智能设备PCB扩产参与者

  优势

  泰国新增产能预计未来几个季度贡献，公司工厂自动化程度高，并使用可再生能源以保障速度、质量、规模和可持续性。

  劣势

  未纳入高盛覆盖，投资判断缺少正式评级。

  对比

  泰国扩产使其能够满足全球客户对产能多元化的要求。

  风险

  新产能贡献节奏、客户需求变化和海外成本控制。

• Dynamic Electronics (603175.SS)

  AI PCB泰国扩产参与者

  优势

  计划Rmb3.3bn资本开支用于P5和P5A工厂，目标AI服务器和光收发器相关PCB。

  劣势

  管理层提到较高材料成本和新产能爬坡带来利润率压力。

  对比

  通过规模扩张、PCB组合升级和效率改善寻求盈利修复。

  风险

  材料成本上升、爬坡周期拉长、利润率恢复不及预期。

• Delton (001389.SZ)

  泰国高端PCB产能扩张参与者

  优势

  宣布US$80m泰国投资计划，服务海外客户AI PCB需求；泰国工厂利用率提升支撑1H26业绩增长。

  劣势

  海外产能仍依赖AI PCB终端需求和规格升级持续。

  对比

  相较仅依赖本土产能的企业，泰国工厂增强其全球市场竞争力。

  风险

  AI PCB需求低于预期、扩产收益释放不及预期。

• DTech (301377.SZ)

  PCB钻针及钻孔工具供应商

  优势

  泰国工厂2026年4月月产能达到600万件，预计2H26继续爬坡，受益主要客户海外工厂需求。

  劣势

  未纳入高盛覆盖，缺少正式评级与目标价。

  对比

  作为上游钻孔工具环节，可随PCB海外产能扩张获得增量需求。

  风险

  客户海外工厂需求低于预期、产能爬坡和价格压力。

关键数据

• 调研时间2026-07-07至2026-07-10高盛组织泰国/越南科技供应链调研。
• 覆盖供应链环节PCB、钻孔工具、光模块、FAU、ODM围绕AI服务器和网络供应链。
• 泰国/越南成本影响若原材料从中国大陆运输，关税和运输成本可能使成本上升15%-20%管理层同时提到客户可接受海外产能成本最高约20%的溢价。
• 劳动力效率对比中国大陆一名工人的生产率最高可相当于泰国三名工人报告指出泰国和越南人工成本较低，但效率也较低。
• DTech泰国产能2026年4月月产能达到600万件管理层预计2026年下半年继续爬坡。
• Dynamic泰国资本开支Rmb3.3bn主要用于P5和P5A工厂新增产能，目标产品为AI服务器和光收发器相关AI PCB。
• Delton泰国投资计划US$80m2026年4月宣布用于泰国子公司，扩充高端PCB产能。
• AI服务器预测调整2026-2028E全球AI服务器隐含AI芯片出货估算上调14%/22%/14%报告称该调整与AI服务器正面观点一致。
• 美国CSP资本开支预测调整2026E-2028E上调8%/27%/25%反映全球领先CSP AI资本开支仍强。
• 中国CSP资本开支预测调整2026E-2028E上调37%/44%/55%报告称中国CSP资本开支预期同步上修。

影响与含义

对投资含义而言，海外产能扩张强化了AI基础设施供应链的长期需求可见度，利好具备高端PCB、AI服务器ODM、网络设备与自动化制造能力的公司。与此同时，海外工厂效率、原材料跨境物流、客户验证进度和成本转嫁能力会决定不同公司的利润兑现节奏。

风险

• AI资本开支周期若放缓，AI服务器、AI PCB、光模块和ODM新增产能利用率可能承压。
• 东南亚生产效率低于中国大陆，若自动化和培训进展不足，成本优势可能被效率损失抵消。
• 若CCL等原材料仍需从中国大陆运输，关税和运输成本可能抬升15%-20%，压缩利润率。
• 海外扩产依赖全球级客户验证、预付款或设备补贴，若客户节奏变化，产能贡献可能推迟。
• 地缘政治和供应链多元化需求是扩产驱动之一，但政策和贸易环境变化也可能改变区域布局经济性。

后续跟踪

• Victory Giant A2工厂是否按计划在3Q26启动量产。
• WUS泰国工厂利用率能否在1Q26达到公司目标，以及数据通信全球级客户验证推进情况。
• Avary泰国新增产能在未来几个季度对服务器PCB、光模块PCB和智能设备PCB的贡献。
• FII越南AI基础设施产能扩张进度及客户需求强度。
• Dynamic P5/P5A工厂投资后利润率能否随规模、产品组合和效率改善而恢复。
• Delton泰国工厂利用率提升是否继续支撑高端AI PCB增长。
• DTech泰国工厂2H26产能爬坡和主要客户海外工厂钻针需求。
• 全球CSP、NeoCloud、主权AI和企业AI资本开支是否延续强势。