UBS预览1Q26在线旅游：区域内出行或增加，BKNG仍为首选
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UBS预览1Q26在线旅游：区域内出行或增加，BKNG仍为首选
报告认为中东冲突对2Q26和3Q26旅游信心的影响比1Q26业绩本身更重要，Booking Holdings承压更明显但估值和回购支撑使其仍为板块首选。
- UBS预计地缘冲突、航班取消、欧洲航空燃油短缺以及中东机场不可用，可能使2026年旅客更多选择本区域或本大陆内出行。
- BKNG维持买入评级和板块首选地位，目标价上调至$260；报告认为短期总预订额和收入承压，但15倍左右GAAP P/E及潜在加速回购已反映较多担忧。
- ABNB维持中性评级，目标价上调至$153；产品创新、Reserve Now, Pay Later和世界杯可能提供支撑，但2026年产品投入会压制利润率扩张。
- EXPE维持中性评级，目标价$266不变；其总预订额已回到疫情前水平，但仍需看到更快增长、利润率扩张和估值差收窄的更多证据。
- UBS Evidence Lab数据显示，欧洲五国消费者交易中BKNG 1Q26支出增长约6%，而ABNB和EXPE分别约为-6%和-5%；SensorTower显示BKNG在北美和拉美份额继续改善。
研报解读
概览
本报告为UBS对1Q26在线旅游公司的业绩预览，覆盖Airbnb、Booking Holdings、Expedia、Tripadvisor和Trivago。报告核心不是担心1Q26已发生的业绩，而是评估中东冲突对2Q26、3Q26消费者信心、旅行路线和区域旅游活动的潜在影响。UBS将相关逆风计入2026年预测，并假设2027年活动逐步正常化。
核心观点
UBS认为在线旅游板块可能出现更强的区域内出行倾向，因为欧洲航班取消、燃油短缺以及中东枢纽机场不可用可能影响欧洲至亚太等旅行走廊。Booking Holdings因欧洲和中东相关敞口更高，短期下修风险最大，但其欧洲根基、Connected Trip战略、直接流量和回购能力仍支撑中长期投资论点，因此仍是首选。Airbnb产品创新和新服务有望降低交易摩擦，但投入加大会限制2026年利润率上行。Expedia的积极情景取决于增长再加速、利润率提升和估值差收敛。Tripadvisor和Trivago均缺乏足够近端催化。
分析框架
报告结合公司指引、UBS预测模型、AirDNA住宿需求数据、UBS Evidence Lab欧洲消费者交易数据、SensorTower移动应用MAU份额，以及估值滚动到2Q27E-1Q28E后的倍数分析，对各公司1Q26和2026-2027年预期进行更新。
方法论与常识提炼
欧洲消费者交易数据
数据覆盖法国、意大利、德国、西班牙和英国，按消费者所在地衡量平台支出增长，可作为需求健康度的方向性指标；但它不同于公司按供应所在地披露的区域增长，并存在刷卡时间与预订时间不一致的问题。
Airbnb夜间与座位预订及GBV代理指标
UBS使用AirDNA数据跟踪Airbnb Nights and Seats Booked及Gross Booking Value，并通过回归与历史披露值建立关系，用于推断1Q26增长趋势。
移动应用月活份额
SensorTower数据用于比较Airbnb、Booking、Expedia和Tripadvisor在北美、EMEA、APAC和LatAm的移动端用户份额变化，辅助判断平台间份额迁移。
Booking增长框架
UBS将BKNG的8-8-15增长公式视为基线而非远期愿景，即公司可在总预订额、收入和EPS上维持结构性增长，并通过回购、营销效率和Connected Trip抵消短期需求逆风。
估值参数滚动
UBS将估值窗口从1Q27E-4Q27E滚动至2Q27E-1Q28E，并分别对ABNB使用15x EV/Adjusted EBITDA、BKNG使用21x P/E、EXPE使用8x EV/Adjusted EBITDA等倍数。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- BKNG.US板块首选，维持买入
- 优势
- 欧洲市场根基深、Connected Trip扩张、直接流量和营销杠杆、潜在加速回购，以及欧洲交易数据保持正增长。
- 劣势
- 欧洲和中东相关旅行走廊敞口更高，短期总预订额和收入更容易被下修。
- 对比
- 相对ABNB和EXPE，BKNG在欧洲消费者交易数据中表现最强，并在北美和拉美MAU份额改善。
- 风险
- 地缘冲突延续、航班取消、燃油短缺、欧洲至亚太路线受阻、消费者信心走弱。
- ABNB.US中性，产品创新提供支撑但投入压制利润率
- 优势
- Reserve Now, Pay Later降低预订摩擦，Airbnb Services和Welcome Pickups扩展服务场景，巴西等扩张市场增长较快。
- 劣势
- 2026年更像产品投资年，成本上升可能压制利润率扩张；欧洲交易数据同比下降。
- 对比
- 相较BKNG，ABNB区域敞口对中东影响较小，但欧洲消费者交易和北美MAU份额表现较弱。
- 风险
- 美国消费者背景走弱、短租监管压力、法国和西班牙等市场下滑、产品投入回报慢于预期。
- EXPE.US中性，等待更明确的增长和利润率证据
- 优势
- 总预订额已恢复到疫情前水平，北美MAU份额环比改善。
- 劣势
- 欧洲消费者交易数据同比下降，多个地区用户份额仍有压力。
- 对比
- 相较BKNG缺乏欧洲份额和交易数据优势，相较ABNB缺少更突出的产品创新叙事。
- 风险
- 增长低于预期、利润率扩张不足、估值差无法收敛。
- TRIP中性偏谨慎
- 优势
- 激进投资者进入董事会后，资产或组合出售的可能性提升。
- 劣势
- 核心业务流量持续承压，增长轨迹受压。
- 对比
- 在SensorTower区域MAU份额中，Tripadvisor在北美、EMEA、APAC和LatAm均处低位并普遍丢份额。
- 风险
- 核心流量继续下滑、资产出售无法兑现、竞争平台挤压。
- TRVG中性，催化有限
- 优势
- Holisto整合可能带来一定业务支撑。
- 劣势
- 近端催化不足，UBS仍选择观望。
- 对比
- 相较BKNG和ABNB，TRVG缺少明确的份额、产品或估值重估驱动。
- 风险
- 整合效果不及预期、旅游广告需求疲弱、竞争加剧。
关键数据
- BKNG评级与目标价Buy, PT $260目标价由$259上调至$260，并已反映4月2日25-for-1拆股调整；BKNG仍为板块首选。
- ABNB评级与目标价Neutral, PT $153目标价由$149上调至$153，估值倍数维持15x EV/Adjusted EBITDA。
- EXPE评级与目标价Neutral, PT $266目标价维持不变，估值倍数为8x EV/Adjusted EBITDA。
- TRIP评级与目标价Neutral, PT $13.7目标价由$16下调至$13.7，核心流量压力仍在，但资产或组合出售可能性增加。
- TRVG评级与目标价Neutral, PT $3.4目标价由$3.6下调至$3.4，Holisto整合可能带来帮助，但近端催化有限。
- ABNB 1Q26E核心预测GBV $27.4bn, revenue $2.6bn, adjusted EBITDA $475mn对应GBV同比增长约12%、收入同比增长约9%、调整后EBITDA利润率约18%。
- BKNG 1Q26E核心预测Gross Bookings $52.7bn, Room Nights 341mn, revenue $5.5bn, adjusted EBITDA $1.2bn总预订额同比增长约13%，间夜同比增长约7%。
- 欧洲消费者交易数据BKNG +6%; ABNB -6%; EXPE -5%覆盖法国、意大利、德国、西班牙和英国，显示BKNG相对表现最佳。
- ABNB AirDNA回归推断Nights and Seats Booked 151.5mn, +5.9% YoY; implied GBV $28.8bn, +17.6% YoY历史AirDNA与披露值相关性较高，但近几个季度AirDNA预测曾低于实际披露。
- SensorTower北美MAU份额Airbnb 33.0%; Booking 27.0%; Expedia 38.8%; Tripadvisor 1.1%1Q26中Booking同比提升278.3个基点，Expedia环比提升276.1个基点，Airbnb同比和环比下降。
- SensorTower EMEA MAU份额Airbnb 32.0%; Booking 55.1%; Expedia 5.4%; Tripadvisor 7.5%Booking仍保持明显领先，Airbnb同比和环比份额均改善。
- ABNB估值情景Upside $179; Base $153; Downside $110基本情景假设GBV 2.25年CAGR 11%、take rate 13%、调整后EBITDA利润率35%、15x倍数。
影响与含义
报告对投资含义的判断是：短期市场应重点跟踪中东冲突对旅行走廊和消费者信心的二阶影响，而非只看1Q26实际结果。若区域内旅游替代效应增强，欧洲敞口高的平台可能承受更多收入下修，但具备高直接流量、回购能力和产品生态扩张的平台更容易消化压力。BKNG因估值回落、回购可选性和欧洲交易数据韧性，在UBS框架下风险回报最佳。
风险
- 中东冲突持续影响消费者信心和跨区域旅行需求。
- 欧洲航班取消、航空燃油短缺以及中东机场不可用可能扰动欧洲至亚太等旅行走廊。
- 旅客转向本区域或本大陆出行，导致平台间区域敞口差异放大。
- 西班牙等市场短租监管持续压制Airbnb相关需求。
- AI disintermediation担忧可能继续压制在线旅游平台估值。
- Airbnb产品投入和成本上升可能削弱2026年利润率扩张。
- Tripadvisor核心流量压力和Trivago催化不足可能延续。
后续跟踪
- BKNG 4月28日业绩及管理层对2Q26、3Q26预订趋势的评论。
- ABNB 5月7日业绩、May Summer Release以及Reserve Now, Pay Later的用户采用情况。
- 中东冲突对欧洲出境、EU-APAC旅行走廊和航班供给的实际影响。
- 欧洲五国消费者交易数据是否继续显示BKNG相对ABNB和EXPE的优势。
- SensorTower区域MAU份额是否确认北美、EMEA、APAC和LatAm的平台份额迁移。
- AirDNA对ABNB核心市场和扩张市场夜间与座位预订的后续读数，尤其是美国、巴西、意大利和西班牙。
- BKNG回购节奏、Connected Trip披露和OpenTable相关扩张进展。