AI新品放量与现金流强化增长，目标价升至人民币121元

概览

报告认为工业富联2Q26表现总体符合预期，收入环比增长22%，净利润环比增长24%。虽然AI服务器机柜快速放量使毛利率由1Q26的7.4%降至7.0%，但收入规模扩大与成本控制推动费用率降至1.4%，经营利润仍环比增长22%。展望3Q26及4Q26，新GPU AI服务器机柜、CPU及LPU机柜、ASIC服务器、CPO交换机、新交换机平台以及折叠屏iPhone相关产品量产，将推动毛利额继续环比增长。

核心观点

工业富联的核心优势在于完整的AI基础设施产品组合、全球规模制造能力、较短生产周期、供应链议价能力以及持续产生现金流的能力。美国本土生产要求、原材料供应紧张和成本上升提高了行业进入门槛，预计客户将更依赖具备全球交付能力的龙头厂商。高盛认为公司将凭借客户扩张、产品规格升级和新品类导入继续提升市场份额，并通过盈利加速获得估值重估。

分析框架

报告结合季度业绩拆解、产品出货趋势、经营现金流、2026—2028年损益预测修订、与Bloomberg一致预期对比及同业估值回归进行判断。目标价采用近端市盈率法，以同业市盈率对下一年度净利润增速和经营利润率的回归结果确定目标倍数。

方法论与常识提炼

• 估值近端市盈率与同业回归

  以2027年预测盈利和25.2倍目标市盈率计算12个月目标价。

  目标市盈率根据同业市盈率、下一年度净利润增速及经营利润率的回归关系确定，并由此前的23倍上调至25.2倍，以反映更强的远期基本面。

• 盈利预测分产品与损益表预测

  根据AI服务器机柜、交换机等产品出货及利润贡献修订收入、毛利额和净利润。

  高盛提高新GPU AI服务器机柜出货假设，将2027年和2028年毛利额预测分别上调5%和8%，净利润预测分别上调3%和6%。

• 相对比较高盛预测与市场一致预期比较

  将收入、毛利额、经营利润及净利润预测与Bloomberg一致预期比较。

  高盛2026年净利润预测较一致预期高3%，2027年高17%，主要反映对AI服务器机柜市场地位、毛利额和费用控制的更积极判断。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 工业富联（601138.SS）

  AI服务器机柜、ASIC服务器及高速数据中心交换机需求增长的直接受益者。

  优势

  具备全球规模制造、完整产品组合、较短生产周期、供应链议价能力、强劲执行力和经营现金流。

  劣势

  AI服务器机柜快速放量压低综合毛利率，盈利对规模效应、费用控制和供应链管理依赖较高。

  对比

  高盛认为公司可凭借增长、全球生产能力和市场份额提升获得高于自身历史均值的目标估值；其2027年净利润预测较Bloomberg一致预期高17%。

  风险

  AI服务器需求或利润不及预期、消费电子竞争加剧、新工厂爬坡较慢及iPhone出货低于预期。

关键数据

• 2Q26净利润人民币131.46亿元环比增长24%，同比增长91%，符合公司指引中值。
• 2Q26收入人民币3067.83亿元环比增长22%，同比增长53%。
• 1H26经营现金流人民币74亿元同比增长425%，支持资本开支、研发及后续扩产。
• 1H26 GPU AI服务器出货增速同比增长320%显示GPU AI服务器业务处于快速放量阶段。
• 1H26 ASIC AI服务器出货增速同比增长300%ASIC服务器持续爬坡，推动产品组合扩张。
• 1H26高速交换机出货增速同比增长140%统计口径为800G及以上数据中心交换机。
• 2027年净利润预测人民币955.29亿元较原预测上调3%，较Bloomberg一致预期高17%。
• 2028年净利润预测人民币1336.21亿元较原预测上调6%，对应同比增长40%。
• 目标估值25.2倍2027年预测市盈率此前目标倍数为23倍。
• 12个月目标价人民币121元此前为人民币107.2元，相对参考股价对应83.3%上行空间。

影响与含义

AI服务器和高速交换机需求扩张有望推动工业富联收入、毛利额及净利润保持高速增长，强劲现金流则降低大规模营运资金、资本开支和研发投入对增长的约束。客户与产品组合扩张可能强化公司在AI基础设施领域的龙头地位并带来估值重估，但低毛利服务器机柜占比上升也将使收入高增长与利润率下行并存。

风险

• AI服务器业务需求或利润低于预期。
• 激烈竞争导致iPhone零部件业务扩张不及预期。
• 新工厂产能爬坡速度低于预期。
• iPhone出货量低于预期，拖累相关零部件需求。
• AI服务器机柜占比提升及原材料成本上涨可能进一步压低毛利率。
• 客户扩张、新平台导入或CPO交换机量产进度不及预期。

后续跟踪

• 3Q26及4Q26新GPU AI服务器机柜的量产与客户扩张进度。
• CPU、LPU及ASIC服务器机柜的出货爬坡情况。
• CPO交换机及其他高速数据中心交换机的量产节奏。
• 经营现金流能否持续覆盖营运资金、资本开支和研发投入。
• 美国本土生产要求、原材料供应和成本变化对交付与利润率的影响。
• 毛利率下行能否由收入规模、费用率改善和产品组合升级抵消。
• 2027年盈利能否兑现高盛较市场一致预期更乐观的预测。