AI需求推动CCL景气上行，高盛上调生益科技目标价并维持买入

概览

本报告聚焦生益科技在AI需求推动下的覆铜板价格上行和产品升级机会。高盛认为，AI服务器、交换设备等应用带来更高CCL消耗，并推动主流CCL向高端AI CCL扩散涨价；同时，公司向M9等高端产品推进，有望改善收入增长和盈利能力。

核心观点

核心观点包括：第一，CCL供给偏紧和原材料成本上升支撑价格趋势，生益科技作为领先供应商具备较强原材料议价能力；第二，AI基础设施扩张、GPU与ASIC AI服务器需求增长，将带动高端CCL用量和价值量提升；第三，公司从交换托盘CCL向中板、计算托盘等更多SKU渗透，并拓展国内外GPU和ASIC服务器客户；第四，尽管主流CCL涨价带来的毛利率结构略低，高盛仍上调收入和净利润预测。

分析框架

报告采用基本面预测修订与相对估值相结合的方法：先基于AI服务器需求、CCL价格趋势、产品规格升级和客户拓展调整收入、毛利和净利润预测，再以同业P/E与EPS增长相关性推导目标市盈率，并据此计算12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值目标市盈率法

  以35.0x 2027E P/E计算12个月目标价

  目标P/E来自同业P/E与EPS增长的相关性，并参考公司2028E EPS同比增长；35x高于公司历史平均加一倍标准差P/E，反映对AI CCL产品组合升级的积极判断。

• 基本面预测盈利预测修订

  收入、毛利和净利润预测更新

  在更积极的价格假设下，高盛将2026-2028E收入预测分别上调1%/2%/3%，净利润预测分别上调1%/2%/2%；毛利率因主流CCL提价占比较高而略有下调。

• 研究工具GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值和综合因子比较

  高盛因子框架将公司与市场和行业同业比较，使用销售增长、EBITDA增长、EPS增长、ROE、ROCE、CROCI以及估值倍数等指标形成百分位排名。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 生益科技（600183.SS）

  被覆盖公司，AI CCL和PCB材料链受益标的

  优势

  具备领先供应商地位、原材料议价能力、M9高端产品迁移机会，以及从GPU服务器向ASIC服务器客户拓展的潜力。

  劣势

  主流CCL涨价虽然扩大收入，但其毛利率低于高端产品，可能对整体毛利率形成一定结构性压力。

  对比

  目标P/E 35x高于公司历史平均加一倍标准差水平，体现高盛相较历史估值区间更积极的产品升级预期。

  风险

  AI基础设施投资低于预期、客户分配低于预期、技术路线变化。

• AI服务器与交换设备产业链

  需求驱动因素

  优势

  AI芯片、GPU服务器、ASIC服务器和交换设备增加CCL消耗并推动规格升级。

  劣势

  需求节奏依赖全球AI基础设施资本开支和客户导入速度。

  对比

  高端M9 CCL相较主流CCL具有更高规格和更高价值量。

  风险

  AI硬件投资放缓或技术方案变化可能削弱CCL升级需求。

关键数据

• 12个月目标价Rmb127.4较此前目标价上调14.8%。
• 当前价格Rmb98.19报告披露页和快照中显示的当前价。
• 隐含上行空间29.7%基于Rmb127.4目标价和Rmb98.19当前价。
• 目标估值倍数35.0x 2027E P/E此前为31.0x。
• 2026E收入预测Rmb38,387mn较此前预测上调1%。
• 2027E收入预测Rmb57,131mn较此前预测上调2%。
• 2028E收入预测Rmb79,527mn较此前预测上调3%。
• 2026E-2030E收入复合增速31% CAGR由AI CCL迁移和高端产品升级驱动。
• 2026E净利润预测Rmb5,353mn较此前预测上调1%。
• 2027E净利润预测Rmb8,718mn较此前预测上调2%。
• 2028E净利润预测Rmb12,550mn较此前预测上调2%。
• 1Q26毛利率28.1%高于4Q25的25.8%，反映价格上行和高端产品产能配置提升。

影响与含义

若高盛判断兑现，生益科技将受益于AI硬件资本开支、服务器与交换设备升级以及高端CCL价值量提升，收入和利润弹性可能增强；目标价和估值倍数上调也表明市场可能重新评估其AI PCB材料链价值。但该逻辑依赖AI基础设施投资、产品分配和技术路线持续向有利方向演进。

风险

• AI基础设施投资低于预期。
• 客户或产品分配低于预期。
• 技术路线方向变化，导致现有CCL规格升级逻辑弱化。
• 原材料成本继续上升但价格传导不充分，可能压制利润率。
• 高盛披露其与生益科技存在投资银行服务关系及持股相关披露，投资者需关注潜在利益冲突。

后续跟踪

• CCL价格上行是否从主流产品持续扩散至高端AI CCL。
• 生益科技M9高端产品推进和产能配置变化。
• GPU与ASIC AI服务器需求、AI芯片出货和全球AI基础设施投资节奏。
• 公司在交换托盘、中板、计算托盘等更多SKU中的渗透进展。
• 2026-2028E收入、净利润和毛利率预测兑现情况。
• 目标P/E相对同业EPS增长和历史估值区间的可持续性。