Nomura 首次覆盖 First Tractor，给予 Buy，目标价 CNY16.21
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Nomura 首次覆盖 First Tractor，给予 Buy，目标价 CNY16.21
报告看好第一拖拉机在大马力、智能化产品升级和海外扩张带动下实现利润快于收入增长，预计2026-2028F收入和净利润CAGR分别为6.90%和12.48%。
- 国内低中马力拖拉机需求偏弱且竞争激烈，但大马力机型需求仍具韧性。
- 公司向高马力和智能化产品转型，同时拓展海外市场，预计2026-2028F收入为CNY11,501mn、CNY12,318mn、CNY13,222mn。
- 产品结构升级和全价值链成本纪律推动毛利率改善，预计综合毛利率从2025年的15.1%升至2028F的16.0%。
- 海外收入2021-2025年CAGR接近23%，2025年占总收入11%；报告预计海外收入占比到2028F升至14%。
- 采用20x 2026F P/E估值，基于2026F EPS CNY0.81得到目标价CNY16.21，隐含18.7%上行空间。
研报解读
概览
这是一篇Nomura Orient International Securities对First Tractor（601038 CH）的首次覆盖报告。报告认为，虽然国内农机总体需求仍偏弱，低中马力拖拉机竞争激烈，但大马力拖拉机、智能化产品和海外市场扩张将支撑公司收入增长和利润率修复。报告预计公司2026-2028F收入CAGR约6.90%，净利润CAGR约12.48%，并给予Buy评级。
核心观点
核心观点是产品结构升级和成本纪律将推动盈利增速高于收入增速。第一拖拉机已形成220-450hp高端拖拉机产品组合，并持续推进CVT、全动力换挡、智能驾驶和电控技术。随着大规模农业经营对高马力设备需求增加，以及公司海外渠道从建设走向规模化扩张，报告预计公司海外收入占比和高端产品占比均将上升，从而改善ASP和毛利率。
分析框架
报告从行业需求分化、公司产品升级、海外渠道扩张、分业务收入假设、毛利率与费用率假设以及相对估值六个角度展开分析。收入预测拆分为农业机械和动力机械两大业务，并分别假设销量、ASP和毛利率变化；估值采用P/E方法，以2026F EPS和目标P/E推导目标价。
方法论与常识提炼
目标市盈率估值
报告采用20x 2026F P/E，基本与公司过去五年历史P/E均值一致；基于2026F EPS CNY0.81，推导目标价CNY16.21。
销量、ASP、产品结构和成本控制驱动预测
农业机械业务按销量增长、ASP提升和高端产品占比上升建模；动力机械业务按海外需求、国内促销活动和高马力产品转型建模，并假设成本控制推动毛利率逐步改善。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- First Tractor（601038 CH）核心覆盖标的
- 优势
- 中国领先农机制造商，具备高马力拖拉机、CVT、全动力换挡、智能驾驶和电控等技术储备；现金流和盈利相对稳定。
- 劣势
- 国内低中马力拖拉机需求疲弱，行业价格竞争明显，海外业务面临地缘和准入不确定性。
- 对比
- 估值采用20x 2026F P/E，基本对齐公司五年历史P/E均值；业绩预测相对Wind共识在收入端更谨慎。
- 风险
- 国内需求弱于预期、价格竞争加剧、海外扩张低于预期、高端产品研发和商业化延迟。
- CSI 300 Index基准指数
- 优势
- 作为A股基准指数用于衡量股票相对表现。
- 劣势
- 不能直接反映农机行业周期和公司产品结构升级。
- 对比
- 截至2026年7月20日过去一个月，First Tractor跑赢CSI 300 29.3个百分点。
- 风险
- 市场风险偏好变化和低估值板块轮动可能影响相对表现。
关键数据
- 评级Buy首次覆盖。
- 目标价CNY16.21基于20x 2026F P/E和2026F EPS CNY0.81。
- 收盘价CNY13.66截至2026年7月22日。
- 隐含上行空间+18.7%由目标价相对收盘价计算。
- 2026-2028F收入CAGR6.90%预测收入为CNY11,501mn、CNY12,318mn、CNY13,222mn。
- 2026-2028F净利润CAGR12.48%预测净利润为CNY911mn、CNY1,028mn、CNY1,155mn。
- 2025年海外收入占比11%2021-2025年海外收入CAGR接近23%。
- 2028F海外收入占比预测14%预计贡献2026-2028F总增量收入约26%。
- 综合毛利率预测2025年15.1%升至2028F 16.0%受产品结构升级和成本控制推动。
- 2026F当前P/E16.9x报告称当前股价对应2026F P/E为16.9x。
影响与含义
报告的投资含义偏正面：如果高马力与智能化产品占比继续提升、1H26毛利率修复兑现、秋收购机旺季和农机补贴落地顺利，市场可能进一步上修盈利预期。但中长期盈利弹性仍取决于国内农机补贴、海外订单交付和高端技术商业化进展。
风险
- 国内农机需求弱于预期，农产品价格疲弱和化肥、燃油成本高企可能拉长农户回本周期。
- 行业价格竞争加剧，Weichai Lovol、Zoomlion等企业加大高马力拖拉机投入，地方厂商也可能在区域市场激进降价。
- 海外经营不确定性，包括中亚、俄罗斯、东欧和非洲等市场的地缘冲突、政治不稳定、回款和坏账风险。
- 进口关税、排放标准和市场准入要求收紧可能推高出口成本并延缓交付。
- CVT、自动驾驶和智能农机解决方案商业化进度若慢于预期，可能削弱公司在高马力领域的技术壁垒。
- 农机购置补贴政策存在不确定性，可能影响中长期需求和盈利增长。
后续跟踪
- 1H26业绩中毛利率修复是否好于预期。
- 秋收购机旺季需求表现。
- 农业机械补贴政策落地节奏和力度。
- 大马力与智能化产品销量占比、ASP和毛利率变化。
- 海外渠道扩张、订单交付、回款和收入占比变化。
- 费用率是否按报告预期小幅下降。