北京人形机器人半马成绩显著跃升，强化中国人形机器人产业链催化逻辑

概览

本报告点评2026年4月19日北京人形机器人半程马拉松。相比2025年首届赛事，本届参赛规模扩大到300多台机器人和100支队伍，114台机器人完赛。报告认为，真正重要的不只是速度提升，而是自主运行能力和硬件耐久性的改善，这些进展强化了人形机器人产业链的中长期投资催化。

核心观点

报告核心观点是：北京半马结果符合Morgan Stanley此前催化驱动投资逻辑的牛市情形。8台自主人形机器人跑赢人类半马世界纪录，Honor机器人包揽前三，Tiangong Ultra和Tencent Robotics X也进入前列。自主机器人占比提升至约38%，单台机器人完赛数量增加，说明运动、感知、导航、能量与热管理等关键能力正在迭代。报告预计中国人形机器人价值链将受到正面情绪带动，并优先看好领先零部件供应商。

分析框架

报告采用事件点评和催化验证框架，将本次赛事与上一届赛事、世界纪录以及机器人完赛率进行比较，再映射到相关零部件公司和覆盖标的的投资逻辑。公司层面结合P/E、P/S和DCF等估值方法，评估Shenzhen Inovance Technology、Jiangsu Hengli Hydraulic Co.Ltd和Leader Harmonious Drive Systems等标的的人形机器人业务价值。

方法论与常识提炼

• 事件催化分析Catalyst Event Reaction

  用真实赛事结果验证产业链投资逻辑

  报告将人形机器人半马作为可观察催化事件，关注速度、完赛数量、自主占比和耐久性，并判断该事件对相关公司投资论点的影响为Strengthens。

• 相对估值P/E与P/S估值

  对核心业务和人形机器人业务分别估值

  Shenzhen Inovance Technology估值包括对核心业务使用35x 2026e P/E，对NEV动力总成按市值和持股比例估值，并在人形机器人全球销量达到100万台时对相关业务使用5x P/S。

• 现金流折现DCF 现金流折现

  对人形机器人零部件长期现金流折现

  Jiangsu Hengli Hydraulic Co.Ltd和Leader Harmonious Drive Systems的人形机器人零部件业务采用2025-50e现金流DCF，WACC为11%，终值增长率为4%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Leader Harmonious Drive Systems (688017.SS)

  人形机器人谐波减速器和传动零部件相关标的，报告将赛事影响评为Strengthens。

  优势

  报告偏好其作为领先零部件供应商；基于DCF得出每股价值Rmb269；潜在受益于人形机器人渗透和进入集成商供应链。

  劣势

  业务受工业机器人需求和制造业资本开支影响，且谐波减速器技术路线存在被替代风险。

  对比

  相较整机厂，零部件供应商可能更直接受益于供应链扩张；其投资逻辑与人形机器人采用速度高度相关。

  风险

  中国制造业capex低于预期、人形机器人发展慢于预期、谐波减速器不再是主流方案。

• Jiangsu Hengli Hydraulic Co.Ltd (601100.SS)

  液压与机器人零部件相关标的，报告将赛事影响评为Strengthens。

  优势

  报告给出目标价Rmb133；核心业务使用35x 2026e P/E，人形机器人零部件业务用DCF估值；可能受益于人形机器人渗透和供应链份额提升。

  劣势

  传统挖机、泵阀需求仍会影响基本面，非挖机零部件份额扩张存在不确定性。

  对比

  相较纯主题标的，Hengli同时受传统工程机械周期和人形机器人新增业务影响。

  风险

  中国挖机及泵阀需求大幅下滑、非挖机零部件份额扩张失败、人形机器人渗透慢于预期。

• Shenzhen Inovance Technology (300124.SZ)

  工业自动化、NEV动力总成和人形机器人业务相关标的，报告将赛事影响评为Strengthens。

  优势

  核心业务估值参考35x 2026e P/E；NEV动力总成按市值和83%持股估值；人形机器人业务在全球销量达到100万台情境下使用5x P/S。

  劣势

  自动化产品需求、低端产品价格竞争和原材料成本会影响盈利质量。

  对比

  相比单一机器人部件标的，Inovance同时具备自动化和NEV动力总成敞口，人形机器人业务更像额外增长期权。

  风险

  高端自动化产品开发失败、低端产品ASP因竞争下滑、原材料涨价导致毛利率降幅超预期。

• Zhejiang Shuanghuan Driveline Co. Ltd. (002472.SZ)

  报告偏好的领先人形机器人零部件供应商之一。

  优势

  被纳入报告明确偏好的供应链名单，可能受益于中国人形机器人价值链情绪改善。

  劣势

  本文未披露详细估值、目标价或公司专项风险。

  对比

  在报告中与Leaderdrive、Hengli和Inovance共同作为优先关注的零部件供应商。

  风险

  人形机器人产业化慢于预期、供应链份额不及预期。

关键数据

• 参赛规模300+ humanoid robots; 100 teams参赛规模约为2025年首届赛事的5倍。
• 完赛数量114 robots finished显示硬件可靠性和赛事完成能力提升。
• 自主机器人表现8 autonomous humanoid robots beat 57:208台自主机器人跑赢人类半马世界纪录57:20。
• 冠军成绩50:26Honor“Lightning”夺冠，显著快于上一届冠军Tiangong Ultra的2:40:42。
• 自主占比~38%报告认为这反映运动控制、感知导航、能量管理和热稳定性改善。
• 单机器人完赛107 robot models大量参赛模型使用单台机器人完成比赛，凸显硬件耐久性提升。
• 事件影响Strengthens; modest upside surprise对Leader Harmonious Drive Systems、Jiangsu Hengli Hydraulic Co.Ltd和Shenzhen Inovance Technology的催化与预期比较均为正面。
• 重点偏好Leaderdrive, Hengli, Shuanghuan, Inovance报告明确偏好领先零部件供应商。

影响与含义

本次赛事对投资含义主要在于验证人形机器人产业链从概念走向可观测迭代：速度提升证明控制与机械系统进步，自主占比提升反映感知和导航能力增强，完赛率和热管理表现改善则支持零部件耐久性逻辑。短期可能推动中国人形机器人主题情绪，结构上更利好已进入供应链或具备核心部件能力的公司。

风险

• 人形机器人商业化和渗透速度低于预期。
• 中国制造业capex或工业机器人需求低于预期。
• 关键零部件技术路线变化，例如谐波减速器不再是主流方案。
• 自动化产品竞争加剧导致ASP下滑。
• 原材料涨价导致毛利率下降超预期。
• 传统挖机、泵阀等周期性需求走弱拖累相关公司基本面。
• 供应链进入进度或市场份额提升不及预期。

后续跟踪

• 后续人形机器人赛事或演示中，自主运行占比、完赛率和连续运行时间是否继续提升。
• Honor、Tiangong Ultra、Tencent Robotics X等整机方的供应链选择和量产节奏。
• Leaderdrive、Hengli、Shuanghuan、Inovance等零部件公司是否获得更多人形机器人客户或订单。
• 热管理、电机、关节、结构件、液冷部件等关键硬件环节的迭代速度。
• 人形机器人全球销量能否接近报告估值中提到的100万台情境。
• 覆盖标的后续评级、目标价和盈利预测是否因产业催化进一步调整。