立讯精密AI服务器放量在即，目标价上调至86元

概览

本篇研报是伯恩斯坦对立讯精密的深度更新报告。自2024年上次深度覆盖以来，立讯精密成功消化了关税影响，完成了对Leoni（汽车线束）和闻泰ODM业务（消费电子）的收购，并在海外AI服务器组件市场取得初步成功。研报重点剖析了立讯在通信（尤其是AI服务器）业务上的增长潜力，认为其正从果链向多元化平台型制造巨头转型。基于AI服务器业务的突破和EPS加速增长，伯恩斯坦上调目标价至86元，维持跑赢大盘评级。

核心观点

通信业务（AI服务器核心增长引擎）：立讯通信业务涵盖铜连接、光模块、热管理及服务器组装。2025年约240亿元通信收入中，40%来自服务器组件（主要是铜连接）。受益于GB300/Vera Rubin周期对铜连接器的需求及1.6T光模块的放量，该板块预计到2028年营收年复合增速达40%以上。光模块方面，立讯凭借自动化产线优势，虽是后来者但获客户高度认可，预计明年出货200万只1.6T光模块，贡献约120亿元收入。通信业务净利润率高双位数，预计到2028年贡献集团营收中双位数占比、净利润25%左右占比。 汽车业务（外延并购驱动）：2025年7月收购Leoni补强了汽车线束与连接器能力，Leoni在2025下半年实现盈亏平衡，快于预期，预计到2028年净利率达5%，贡献立讯约10%营收和5%净利润。立讯自身汽车业务保持强劲，年增速35-40%，叠加Leoni后整体汽车板块2025-2028年营收CAGR达36%，2028年达990亿元。 消费电子业务（去苹果化与结构优化）：尽管面临内存成本压力，苹果需求仍具韧性。通过闻泰ODM业务并入及PC ODM市场的拓展，非苹果消费电子收入预计以16%的CAGR增长，2028年达约1260亿元（占消费电子板块约40%）。苹果相关业务则保持3%的温和营收CAGR。iPhone组装利润率持续改善，预计2027年贡献近50亿元净利润。 整体财务预测与估值：综合各板块，立讯2025-2028年营收CAGR约14%，EPS CAGR约26%，毛利率受服务器和汽车高占比拉动提升约1个百分点至13.2%（2028年），ROE维持在20%以上（2028年达24%）。基于AI服务器进展与EPS加速，估值倍数由22x上调至25x，应用于2027年EPS预测3.5元，得出新目标价86元。

分析框架

研报采用自下而上的分部估值与加总法（SOTP）逻辑对立讯进行拆解分析。首先按业务板块（通信、汽车、消费电子）分别梳理增长驱动与盈利路径：通信板块从产品线（铜、光、热管理）和客户需求（GB300/Vera Rubin周期）出发预测放量节奏与毛利率改善；汽车板块通过拆解Leoni收购的控股结构与少数股东权益影响，评估协同效应与盈利贡献；消费板块则区分苹果与非苹果路径，通过ODM市场份额与iPhone组装利润分成（Lizhen）推演利润走向。最终将各板块财务预测汇总至三张报表，得出整体EPS预测，并配合PE估值法给出目标价。研报注重通过产品周期与产能爬坡的微观节点验证增长逻辑，帮助读者理解制造企业在业务转型期的核心看点。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  市盈率（P/E）估值法

  研报基于立讯在AI服务器部件的进展和EPS加速增长，认为其估值倍数有提升空间，将目标P/E从22x上调至25x，应用于2027年预测EPS（3.5元）得出目标价。这种估值法适用于增长确定性较强、具备估值重估逻辑的标的。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部估值法（SOTP）

  立讯业务横跨消费电子、通信、汽车，研报按业务板块分别预测营收与利润贡献，再汇总至整体估值。这种方法适用于业务多元、各板块增速差异大的公司，能清晰展示第二增长曲线对整体价值的贡献。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  经营杠杆与利润率扩张

  研报指出服务器和汽车等高毛利组件业务占比上升将带动整体毛利率提升，体现了经营杠杆的作用：高毛利产品销量增长不仅能拉动收入，还能通过规模效应摊薄固定成本，带来利润率的非比例扩张。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 立讯精密 (002475.SS)

  研报核心覆盖标的，受益于AI服务器业务突破与估值重估

  优势

  多元化业务布局降低单一客户依赖；在铜连接和光模块领域具备自动化产线优势，客户认可度高；强大的并购整合能力

  劣势

  部分业务（如WSD）仍存在少数股东权益摊薄；光模块领域相对较晚入场

  对比

  相对沪深300的P/E估值并未处于极端高位，具备重估空间

  风险

  iPhone换机周期不及预期；AI服务器关键产品份额增长慢于预期；新产品爬坡带来毛利压力；内存价格冲击

关键数据

• 目标价86.00 CNY由74元上调，基于25x P/E乘以2027年EPS 3.5元
• 2025-2028年营收CAGR14%由AI服务器、汽车业务增长驱动
• 2025-2028年EPS CAGR26%EPS增速显著高于营收增速，体现盈利能力改善
• 2028年通信业务净利率低双位数预计贡献2028年集团净利润25%左右
• 苹果营收占比约40%预计2028年降至约40%（2021年为74%，2025年约57%）
• 2027年1.6T光模块出货量预测200万只预计贡献约120亿元收入，占公司营收近3%
• 汽车业务2028年营收990亿元含Leoni，2025-2028年CAGR约36%

影响与含义

研报认为立讯精密正处于从苹果产业链向AI服务器与汽车电子转型的关键拐点，AI服务器组件的突破性进展有望引发估值重估。业务多元化战略有效降低了对单一客户的依赖风险，配合新业务的盈利释放，公司ROE有望持续维持在20%以上高位。短期看，苹果开发大会、光模块及铜缆进展、OpenAI消费设备发布等将成为重要情绪催化剂。

风险

• iPhone 18换机周期弱于预期
• AI服务器关键产品份额增长不及预期
• 新产品爬坡或竞争导致毛利压力超预期
• 内存价格上涨带来高于预期的成本冲击

后续跟踪

• 苹果全球开发者大会(WWDC)进展
• 铜缆组件与光模块业务推进进度
• OpenAI消费设备发布及其供应链影响
• 立讯在AI服务器部件领域的份额获取情况
• Leoni并购后的协同效应与盈利兑现