4Q25业绩符合预期，关注人形机器人和ADAS项目放量

概览

本报告为Morgan Stanley对Ningbo Joyson Electronic Corp（600699.SS）的4Q25业绩点评。报告认为公司4Q25盈利基本符合预告，收入受新项目上线带动实现同比增长，订单表现较强；但在当前估值与目标价关系下，投资评级仍为Equal-weight。

核心观点

核心观点包括：第一，4Q25业绩符合预期，净利润Rmb216mn，全年净利润Rmb1,336mn；第二，新项目上线支撑收入增长，4Q25收入同比增长4%至Rmb15.3bn，同时新订单显著增长；第三，毛利率整体稳定，经营效率改善推动经营利润率同比提升；第四，未来催化因素集中在人形机器人项目、ADAS/自动驾驶项目和海外重组进展。

分析框架

报告采用业绩对比、订单变化、利润率拆解和估值方法相结合的分析框架。业绩层面将4Q25收入、毛利、经营利润、净利润与4Q24、3Q25及FY24进行同比和环比比较；估值层面采用DCF，并结合Morgan Stanley ModelWare和Refinitiv一致预期数据。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  报告基准情景来自DCF估值，关键假设包括12.0% WACC、14.5%股权成本、6.3%债务成本、5%中期增长率和3%永续增长率。

• 数据来源Morgan Stanley ModelWare

  机构模型数据

  除非另有说明，报告中的指标基于Morgan Stanley ModelWare。

• 一致预期Refinitiv Estimates

  市场一致预期

  标注为Consensus的数据由Refinitiv Estimates提供，用于与公司业绩和Morgan Stanley估算进行比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Ningbo Joyson Electronic Corp (600699.SS)

  报告覆盖公司

  优势

  4Q25收入增长优于全球汽车产量增速，新订单同比高增，汽车电子和安全系统全球订单进展良好。

  劣势

  4Q25净利润环比下降48%，毛利率环比走弱，海外重组仍需跟踪。

  对比

  4Q25收入同比增长4%，高于IHS全球汽车产量约1.5%的同比增速。

  风险

  汽车安全业务整合成本超预期、重组期间订单份额流失、项目放量不及预期。

• 汽车电子与安全系统业务

  核心业务驱动

  优势

  新项目上线和全球订单获取支撑收入与订单增长。

  劣势

  整合效率和费用控制仍是利润率的重要变量。

  对比

  经营利润率同比提升3.2个百分点，反映效率改善和基数影响。

  风险

  若整合进度慢于预期或成本高于预期，可能压制利润率。

• 人形机器人与ADAS项目

  潜在成长催化

  优势

  报告将人形机器人相关项目获单、量产进展和自动驾驶项目突破列为重点关注方向。

  劣势

  当前披露仍偏进展跟踪，尚未量化对收入和利润的贡献。

  对比

  相较传统汽车零部件业务，相关项目可能提供更高成长叙事。

  风险

  项目获单、量产节奏或商业化规模低于预期。

关键数据

• 4Q25收入Rmb15.3bn同比增长4%，环比下降1%。
• 4Q25净利润Rmb216mn带动FY25全年净利润达到Rmb1,336mn。
• FY25收入Rmb61,183mn同比增长10%。
• FY25净利润Rmb1,336mn同比增长39%。
• 4Q25新订单Rmb25.6bn同比增长90%。
• 2025年新订单Rmb97bn同比增长16%。
• 4Q25毛利率18.3%同比提升0.2个百分点，环比下降约0.4个百分点。
• 4Q25经营利润率5.4%同比提升3.2个百分点，环比下降0.2个百分点。
• 目标价Rmb25.00基于DCF估值。
• 收盘价Rmb25.52截至2026年3月30日。

影响与含义

报告对公司基本面影响判断为基本不变，4Q25财务结果符合预期。订单增长和新项目上线强化中期收入能见度，人形机器人和ADAS项目可能成为后续估值关注点；但目标价低于当前股价，显示Morgan Stanley对短期风险回报保持中性。

风险

• 汽车安全业务整合快于预期可能带来上行风险。
• 汽车电子和安全系统全球订单获取进展扎实可能带来上行风险。
• 汽车安全业务整合成本高于预期可能体现在经营费用中。
• 业务重组期间若新订单份额流向Autoliv或TRW，可能构成下行风险。
• 人形机器人相关项目和ADAS项目放量节奏不及预期可能削弱成长催化。

后续跟踪

• 2026年4月1日业绩说明会中关于海外重组进展的更新。
• 人形机器人相关项目新增获单与量产时间表。
• ADAS和自动驾驶项目突破情况。
• 新订单增长是否能持续转化为收入和利润。
• 毛利率和经营费用率在重组后的改善趋势。