阿里云AI驱动利润增长，维持跑赢大市评级
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阿里云AI驱动利润增长，维持跑赢大市评级
尽管整体业绩平淡且即时零售亏损拖累利润，但阿里云AI收入占比快速提升带动利润率扩张，机构维持跑赢大市评级。
- 阿里云季度收入同比增长38.2%至416亿元，EBITA利润率提升至9.1%。
- AI相关收入达90亿元，占阿里云外部收入的30%，预计一年内占比将超50%。
- 集团整体调整后EBITA同比大幅下降，主要受约180亿元即时零售业务亏损影响。
- 计划对外出售平头哥芯片以减轻资本开支压力，并可能为分拆上市铺路。
- 核心电商客户管理收入仅微增1.2%，业务表现依然疲软。
研报解读
概览
伯恩斯坦发布阿里巴巴2026财年第四季度业绩点评。报告认为，虽然集团整体营收增速放缓且利润因即时零售投入而大幅下滑，但市场应重点关注阿里云的积极变化。阿里云通过AI模型即服务（MaaS）和提价策略，实现了收入高增与利润率扩张的双重改善。机构维持“跑赢大市”评级，目标价176港元，认为云业务的强劲表现足以抵消电商业务的低迷。
核心观点
核心观点聚焦于阿里云的结构性改善与电商业务的持续疲软。 需求端与云业务亮点：阿里云本季度收入同比增长38.2%至416亿元人民币，其中外部收入增长40%。更关键的是，AI相关收入达到90亿元，占阿里云外部收入的30%，且集团-wide MaaS收入超过80亿元。公司指引显示，AI收入占比将在一年内超过50%，MaaS收入将在财年末跳升至300亿元。这种收入结构的优化，叠加价格上调，推动阿里云EBITA同比增长56.9%至38亿元，边际EBITA利润率高达12%。 供给端与资本策略：为缓解AI算力投入带来的资本密集度压力，公司计划向外部合作伙伴出售平头哥（T-head）芯片。研报认为这不仅是减轻资本开支的聪明做法，也可能满足投资者对云业务分拆上市的期待。 电商与利润拖累：核心电商业务表现乏力，客户管理收入（CMR）仅同比增长1.2%。更显著的是，由于在即时零售（Quick Commerce）领域的激进投资，该板块本季度产生约180亿元的EBITA亏损，导致集团整体调整后EBITA同比大幅下降至51亿元。剔除即时零售亏损后，核心电商EBITA基本持平。
分析框架
机构采用分部估值法（SOTP）结合增量利润率分析。首先，将集团业务拆解为电商、云、国际商业等板块，分别评估其营收增速与盈利质量。其次，重点运用“量价拆分”与“收入结构分析”方法，剖析阿里云增长中AI高毛利业务的贡献度，以此论证利润率扩张的可持续性。最后，通过剔除一次性或战略性亏损（如即时零售）来还原核心业务的真实盈利能力，从而判断市场过度悲观的情绪是否提供了买入机会。
方法论与常识提炼
SOTP 分部估值
由于阿里巴巴业务多元且各板块处于不同生命周期（如成熟电商 vs 高增长云），机构使用分部估值法，对不同业务赋予不同的估值倍数后再加总，以更准确反映公司内在价值。
量价拆分
在分析阿里云增长时，机构不仅看总收入，还拆解了“价格上调”与“AI高毛利产品占比提升”对利润的贡献，以此区分单纯规模扩张与高质量增长。
盈利质量分析
机构通过剔除即时零售等非核心或战略性亏损项目的干扰，计算“核心电商EBITA”，以揭示公司主营业务真实的造血能力，避免被表观利润下滑误导。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 阿里巴巴 (9988.HK / BABA.US)受益标的，云业务利润率改善抵消电商疲软
- 优势
- 阿里云AI收入占比快速提升，边际利润率高达12%；芯片外售降低资本强度。
- 劣势
- 核心电商增长停滞；即时零售业务造成巨额短期亏损。
- 对比
- 相比美国云同行，市场对其资本开支更为敏感，但实际支出低于预期。
- 风险
- 宏观消费疲软；监管风险；即时零售竞争加剧。
关键数据
- 阿里云收入416亿元人民币同比增长38.2%，外部收入增长40%
- 阿里云EBITA38亿元人民币同比增长56.9%，利润率9.1%，同比提升110个基点
- AI相关收入90亿元人民币占阿里云外部收入的30%，指引一年内占比超50%
- 即时零售亏损约180亿元人民币导致集团整体调整后EBITA同比大幅下降
- 客户管理收入(CMR)730亿元人民币同比增长1.2%，表现疲软
- 资本开支(Capex)266亿元人民币低于预期的300亿元季度运行率
影响与含义
研报认为，市场此前对阿里巴巴股价的抛售反映了两个担忧：一是受美国同行影响的“AI资本开支负面”情绪，二是担心“All Other”板块巨额亏损使AI努力成为负和博弈。然而，阿里云加速的顶层收入增长与利润率扩张证明了AI投资的正向回报。随着AI收入占比提升和价格策略生效，云业务将成为未来几个季度的主要利润驱动力。此外，出售芯片的策略若成功，可能成为类似百度云分拆的催化剂。
风险
- 宏观经济风险，特别是信贷紧缩和零售消费下滑。
- 淘宝、天猫等平台用户参与度波动。
- 与竞争对手在互联网平台领域的激烈竞争。
- 监管风险，尤其是中国反垄断法规的相关影响。
- 创新举措及其他板块（如即时零售）的持续亏损。
后续跟踪
- 阿里云AI收入占比是否在一年内如期超过50%。
- 即时零售业务的亏损幅度是否可控。
- 平头哥芯片外售计划的进展及其对资本开支的影响。
- 核心电商客户管理收入（CMR）的复苏迹象。