高盛上调贝壳至买入，看好存量房复苏与效率提升

概览

本报告为高盛对贝壳（KE Holdings）的2026年第一季度业绩预览及评级调整报告。核心结论是，受益于中国存量房交易的强劲复苏、新房销售降幅的显著收窄，以及公司内部运营效率的持续提升，贝壳的盈利可见性大幅增强。高盛认为当前股价提供了有吸引力的入场点，因此将评级从中性上调至买入，并上调了目标价。报告详细分析了近期高频数据、公司成本控制措施以及长期战略转型方向。

核心观点

存量房市场呈现超预期的复苏态势。数据显示，4月份贝壳跟踪的39个主要城市（不含京沪）存量房成交量同比增长35%，北京和上海同比增长约24%，增速均较3月加速。同时，平均售价（ASP）跌幅收窄，年初至今4个月中有3个月呈现环比正增长趋势。高盛预计，从2026年第二季度开始，贝壳存量房总交易额（GTV）将实现同比正增长（预计+5%），这将直接推动存量房交易贡献利润率的扩张（预计2Q26达到45.5%）。 新房销售降幅明显收窄，一线城市的潜在转折点是关键关注因素。根据CRIC数据，4月百强开发商销售额同比仅下降9%，远好于去年四季度和今年一季度的表现；50个城市新房销量同比仅降2%，其中一线城市销量同比微增1%。高盛地产团队预测，上海和深圳房价可能在2026年底见底，并在2028年前累计上涨15%。受此影响，预计贝壳新房GTV将从2026年第三季度起恢复同比正增长。 运营效率的提升是释放盈利能力的另一大驱动力。2025年，贝壳关闭了约700家链家门店，链家经纪人数量较峰值减少了22%（约2.3万人），转向注重代理人质量而非规模。这一优化措施预计将使2026年存量房交易的固定成本降低约9亿元人民币，占存量房收入的比例从2025年的24%降至20%。此外，总部非代理人员工数量也在减少，预计2026年非GAAP运营费用（OPEX）将比2025年减少约10亿元。人均效能方面，每位代理人的住房交易量从2019年的8.4套提升至2025年的10.9套，未来仍有20-30%的提升空间。 战略层面，贝壳正从以交易为中心的平台向以消费者为中心的价值模型转型。主席在3月底的信中强调，利用AI处理标准化任务，让经纪人进化为基于信任的服务提供者；ACN（经纪人合作网络）生态将扩展至家装、租赁和金融服务；线下门店将重新定位为社区服务站。

分析框架

高盛的分析逻辑遵循“宏观行业景气度跟踪 -> 微观高频数据验证 -> 公司财务模型调整 -> 估值重评”的路径。首先，通过跟踪重点城市的存量房成交量和ASP变化，确认行业基本面的边际改善；其次，结合CRIC的新房销售数据和内部地产团队对一线城市的房价预测，判断新房业务的拐点；再次，深入拆解公司的成本结构，量化人员优化和门店调整对固定成本和运营费用的具体节省金额；最后，基于更乐观的收入预期和更低的成本基数，上调盈利预测，并通过提高目标市盈率倍数（从18.5倍至20倍）来反映市场情绪回暖和估值重塑。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  量价拆分分析

  研报将总交易额（GTV）拆分为成交量（Volume）和平均售价（ASP）两个维度进行独立分析。这种方法有助于识别增长是由市场活跃度提升驱动，还是由价格波动驱动，从而更精准地判断业务质量和利润率趋势。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  经营杠杆效应

  研报重点关注固定成本的降低（如关闭门店、减少人员）如何转化为利润率的提升。当收入恢复增长而固定成本保持低位或下降时，经营杠杆效应会显著放大净利润的增长幅度，这是评估平台型公司盈利弹性的关键方法。

• 估值方法PE/PEG 估值

  前瞻性市盈率估值

  研报采用2027年预期每股收益（EPS）乘以目标市盈率（P/E）倍数来计算目标价。同时，通过比较当前估值倍数与历史平均水平及标准差的关系，来判断股价是否被低估或高估，并据此调整目标倍数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• KE Holdings (BEKE.US / 2423.HK)

  直接受益标的，作为中国最大的线上线下房产交易和服务平台，直接受益于存量房交易复苏和运营效率提升。

  优势

  拥有庞大的线下门店和经纪人网络，ACN生态系统壁垒高，抗AI颠覆能力强，市场份额远超竞争对手。

  劣势

  新房业务仍面临开发商去化压力，新业务（家装、租赁）仍需投入且存在亏损风险。

  对比

  相比其他中国互联网垂直平台，贝壳受AI冲击较小，竞争压力较轻（第二大玩家规模不足其1/10）。

  风险

  行业周期性波动，经纪渗透率提升不及预期，竞争加剧，费率压力，新业务失败，人才流失。

关键数据

• 4月存量房成交量增速（39城）+35% YoY不含京沪，增速较3月加速
• 4月存量房成交量增速（京沪）~24% YoY北京和上海合计增速
• 4月百强开发商销售额增速-9% YoY较4Q25的-35%和1Q26的-24%显著收窄
• 2026E存量房固定成本节省~9亿元人民币源于链家门店和经纪人数量优化
• 2026E非GAAP OPEX节省~10亿元人民币较2025年降低
• 新目标价（美股/港股）US$21 / HK$55较原目标价US$19/HK$50上调

影响与含义

对贝壳而言，存量房市场的复苏直接改善了其核心基本盘的收入和利润率前景，而新房业务的企稳则消除了最大的下行风险。运营效率的提升意味着公司在同等收入规模下能产生更多的自由现金流和净利润，增强了抗风险能力和股东回报潜力。对市场而言，贝壳作为房地产服务龙头的表现回暖，可能预示着中国房地产产业链中最具韧性的环节正在率先走出低谷，有助于修复投资者对整个板块的信心。高盛认为，共识每股收益（EPS）的上修潜力和改善的估值倍数将共同推动股价上涨。

风险

• 行业周期性及中国住房市场经纪渗透率提升缓慢
• 竞争加剧（来自其他在线平台、全国性交易公司、新房销售渠道、传统中介及社交媒体KOL）
• 存量房和新房取费费率（Take Rate）面临超出预期的下行压力
• 新举措（如家装、租赁）因规模扩张效率低或营销投入大而引发较大亏损
• 人才保留挑战，顶级经纪人可能被社交媒体KOL吸引而流失

后续跟踪

• 存量房交易量和ASP的持续复苏趋势
• 一线城市（特别是上海、深圳）新房价格和销量的转折点
• 公司运营效率提升的执行情况，特别是代理人人均效能的进一步改善
• 新业务（家装、租赁）的收入占比及盈利贡献进展