维持买入，海外扩张步入正轨但盈利预测下修

概览

本报告为汇丰前海对杭州制氧机的业绩点评。报告指出，公司2025年净利润虽同比增长，但低于预期，核心拖累来自国内零售工业气价格疲弱、毛利率承压及资产减值。与此同时，海外设备业务正在改善，特别是在印尼等新兴市场获得空分设备订单，显示海外扩张逐步进入正轨。

核心观点

核心观点是：短期盈利预测因毛利率、销售费用和减值压力而下修，但设备订单和海外扩张构成中期积极因素。汇丰看好公司在大型空分设备制造上的竞争力，认为其能够继续获取新兴市场订单；同时，公司估值相对本地工业气体同业更具吸引力，因此维持 Buy 评级。

分析框架

报告结合2025年实际业绩、分业务收入与毛利率变化、2026年至今空分设备订单、海外项目进展以及 PB/ROE 估值框架进行判断。估值上，汇丰将目标 PB 从3.2x下调至3.1x，并应用于2026-27年平均 BVPS 预测 RMB10.96，得出 RMB34.00 目标价。

方法论与常识提炼

• 估值PB-ROE 估值法

  以目标 PB 倍数乘以预测 BVPS 推导目标价。

  汇丰使用3.1x目标 PB，对应高于2010-25年历史平均 PB 2.7x约10%；理由是2026-27年平均 ROE 预测11.8%，高于2010-25年平均 ROE 11%。

• 盈利预测分部预测调整

  按 ASU、工业气体和氦气等业务调整收入、毛利率和净利润预测。

  报告上调2026-27年 ASU 收入预测3-4%，但下调工业气毛利率预测，并因较低毛利率、海外扩张销售费用和资产减值提高而下调净利润预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 002430.SS

  核心覆盖标的

  优势

  大型 ASU 制造竞争力较强，海外订单动能改善，估值相对本地工业气同业更有吸引力。

  劣势

  国内零售工业气价格疲弱，毛利率承压，资产减值和海外扩张费用影响利润。

  对比

  报告称公司2026/27e PB 为2.6x/2.5x，ROE 为11.3%/12.3%；A股工业气同业为4.1x/3.8x PB，ROE 为9.5%/10.6%。

  风险

  零售工业气价格波动、工业气业务扩张风险、重工业政策变化。

• 603799.SS

  海外项目相关客户，报告未评级

  优势

  公司将为 Huayou Cobalt 在印尼建设 ASU，体现海外订单进展。

  劣势

  报告未对该公司进行评级或财务分析。

  对比

  仅作为杭州制氧机海外订单案例被提及。

  风险

  项目执行与海外市场环境可能影响订单兑现节奏。

关键数据

• 2025年净利润RMB949m同比增长3%，但低于汇丰预期。
• 目标价RMB34.00由此前 RMB37.50 下调。
• 当前股价RMB28.09市场数据截至2026年4月13日收盘。
• 隐含上行空间+21.0%目标价相对当前股价。
• 工业气收入增长+14% y-o-y受长期合同项目投产带动。
• 2025年底制氧能力3.6m Nm³/h同比增长36%。
• 设备出口收入增长+30% y-o-y海外设备销售表现较强。
• 2026-27年净利润预测调整-15.3% / -14.0%主要因毛利率下降、销售费用增加和资产减值压力。
• 2028年净利润预测RMB1,405m本报告新引入2028年预测。

影响与含义

投资含义上，杭州制氧机短期盈利质量受到国内零售气价和扩张成本影响，但海外设备订单改善有助于修复成长预期。若海外项目持续落地，公司设备收入和市场认可度可能改善；但若工业气价格继续走弱或扩张带来运营与财务风险，盈利修复节奏可能低于预期。

风险

• 零售工业气价格市场化，若价格大幅下行，将对公司财务表现产生负面影响。
• 工业气业务加速扩张可能带来运营、财务或生产安全风险。
• 空分设备新订单高度依赖中国炼化、能源、钢铁等重工业投资和产能扩张，若重工业政策出现重大逆转，可能影响新订单和业务前景。

后续跟踪

• 2026年至今空分设备订单能否持续转化为收入。
• 印尼 Huayou Cobalt ASU 项目及其他海外新兴市场订单落地进展。
• 国内零售工业气价格是否企稳回升。
• 工业气业务毛利率、资产减值和海外扩张销售费用变化。
• 2026-27年 ROE 是否接近汇丰预测的11.8%平均水平。