DISCO维持Outperform：Q1出货指引强于预期，AI封装与HBM需求延续

概览

本报告是Bernstein对Disco Corp（6146.JP）4Q FY26/3业绩和Q1指引的点评。报告核心结论是，尽管DISCO面临产能约束，但出货表现强劲，Q1出货指引明显高于市场一致预期，需求主要来自OSAT、存储、HBM、CoWoS及其他生成式AI相关应用。Bernstein维持Outperform评级，并将目标价从¥70,800上调至¥85,000。

核心观点

Bernstein认为DISCO的短期基本面仍偏强：第一，Q1出货指引达到¥132bn，高于市场一致预期；第二，存储和OSAT需求延续，HBM与2.5D封装投资提供结构性增量；第三，4Q毛利率和经营利润率好于指引，地缘政治对利润率的影响被公司判断为有限；第四，若FY28释放更多产能，收入和盈利预测仍有上修空间。

分析框架

报告采用业绩复盘、公司指引对比、分应用出货分析、利润率分析和估值倍数法。Bernstein将4Q实际业绩与Q1指引纳入模型，并基于更高产能释放假设上调FY27/FY28收入和盈利预测，同时维持40x P/E作为目标价估值倍数。

方法论与常识提炼

• 估值P/E multiple valuation

  市盈率估值

  Bernstein使用40x P/E倍数，基于前瞻Q5-Q8 EPS估算DISCO目标价¥85,000。

• 业绩分析earnings review

  业绩与指引复盘

  报告对4Q FY26/3出货、收入、毛利率、经营利润率及Q1出货指引进行对比分析，重点观察是否超出公司指引和市场一致预期。

• 需求拆分end-market shipment analysis

  按应用和客户类型拆分出货

  报告按存储、OSAT、逻辑、HBM、CoWoS和2.5D封装等需求来源判断出货强度和持续性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Disco Corp（6146.JP）

  报告覆盖标的，受益于半导体先进封装、HBM和OSAT扩产需求。

  优势

  Q1出货指引强于市场预期，4Q毛利率和经营利润率高于指引，生成式AI相关全年出货从上一年的¥55bn提升至¥75bn。

  劣势

  公司仍存在产能约束，需要延长制造支持至少3个月；Q1经营利润率指引为39.6%，低于一致预期43.4%。

  对比

  相对市场一致预期，Q1出货指引¥132bn高于¥124.0bn；相对旧目标价¥70,800，新目标价¥85,000反映更高FY27/FY28盈利预期。

  风险

  AI相关GPU和HBM产能过剩、竞争环境变化、不利汇率波动，以及估值倍数收缩。

关键数据

• 目标价¥85,000由原目标价¥70,800上调，基于40x P/E。
• 收盘价¥74,830报告披露的2026年4月22日6146.JP收盘价。
• 隐含上行空间14%对应Bernstein目标价与收盘价。
• 4Q FY26/3出货额¥121.7bn环比增长7%，与预告结果一致。
• Q1出货指引¥132bn环比增长8%，高于一致预期¥124.0bn。
• 4Q毛利率/经营利润率70.9% / 44.2%分别高于约69%和约40%的公司指引。
• 4Q收入¥133bn同比增长10%。
• 4Q总出货¥122bn同比增长31%。
• Dicer 4Q出货¥39bn同比增长28%。
• Grinder 4Q出货¥30bn同比增长22%。
• OSAT 4Q出货¥23bn同比增长77%。
• 中国销售¥41bn4Q环比增长11%。
• 台湾销售¥35bn4Q环比增长13%。
• FY27/FY28收入预测调整+3.9% / +9.3%反映4Q业绩、Q1指引和FY28更多产能释放假设。
• FY27/FY28净利润预测调整+6.0% / +17.3%底线盈利预测上调幅度。

影响与含义

对投资的含义是，DISCO仍处于AI算力资本开支链条中的高景气环节，特别是HBM、CoWoS、2.5D封装和OSAT扩产对其切割、研磨等设备形成支撑。若产能释放节奏好于预期，FY28收入和盈利仍可能继续上修；但当前估值依赖高增长与高利润率持续兑现。

风险

• AI相关GPU、HBM等产能过剩可能导致估值倍数收缩和盈利能力下行。
• 竞争环境变化可能削弱DISCO的市场地位或定价能力。
• 不利汇率波动可能对收入形成下行风险。
• 若产能释放不及预期，强劲需求可能无法完全转化为收入。
• 若Q1利润率指引中的保守因素变为实际压力，市场可能下修利润率预期。

后续跟踪

• Q1 FY26/3实际出货是否达到或超过¥132bn指引。
• 制造支持延长至少3个月后，产能瓶颈能否缓解。
• HBM、CoWoS和2.5D封装相关订单是否继续扩张。
• 中国OSAT投资是否保持稳定，全球OSAT是否贡献额外上行。
• 毛利率是否能维持在高位，以及Q1经营利润率是否好于39.6%指引。
• FY28更多产能释放假设是否兑现。