高盛：USD 信用市场升起之星上调，EUR 堕落天使风险加剧

概览

本报告为高盛固定收益信用策略展望，核心分析 USD 和 EUR 市场中投资级与高收益债券之间的"crossover"动态，重点关注堕落天使（从投资级降级至高收益）和升起之星（从高收益升级至投资级）的趋势差异。报告指出，尽管 USD 和 EUR 市场均呈现 BB 级债券跑赢 B 级债券的"避险"情绪，但两个市场在评级迁移、技术面压力和堕落天使风险方面存在显著分化。USD 市场受益于更多升起之星，而 EUR 市场面临更高的堕落天使供给压力，这将是 2020 年以来 EUR 市场首次出现堕落天使超过升起之星的年份。

核心观点

高收益市场内的避险情绪：USD 和 EUR 市场中 BB 级债券的利差持续跑赢单 B 级债券，B/BB 利差比率接近历史区间上沿。这反映了高收益市场内部的"避险"配置情绪，尽管指数层面整体呈现风险偏好。然而，这种避险情绪并未完全延伸到投资级低端（BBB）与高收益高端（BB）之间的 crossover 交易，BB/BBB 比率在两个市场均处于历史中低位区间。 USD 与 EUR 市场分化：USD 市场中 BB/BBB 比率定价合理，预计将在当前水平附近区间波动，主要受增长和通胀组合挑战的影响。相比之下，EUR 市场看到更多压缩空间，因为欧洲增长背景更弱（持续能源冲击影响），且 BB 级债券面临更高的堕落天使技术面压力。 评级迁移预测调整：报告引入基于历史评级转移行为的新框架来建模堕落天使和升起之星风险，并结合主观覆盖层进行调整。在此基础上，USD 2026 年升起之星预测从 400 亿美元上调至 750 亿美元（模型暗示约 850 亿美元，但因增长和通胀背景挑战而适度下调）。USD 堕落天使预测维持 600 亿美元。EUR 市场升起之星和堕落天使预测分别为 200 亿欧元和 300 亿欧元，这意味着 EUR 市场将是 2020 年以来首次堕落天使超过升起之星的年份。 堕落天使表现差异：USD 市场中堕落天使在降级后往往跑赢，因为降级通常被充分预告，且随后纳入高收益指数可扩大买家基础。EUR 市场则相反，堕落天使降级后往往持续表现不佳，部分原因是欧洲单一评级机构发行人比例较高（EUR BBB 市场 19% 的名义金额仅有一个评级，USD 市场不到 1%），导致降级风险可能更突然地显现。此外，EUR 堕落天使的下行结果更显著：自 2010 年以来，EUR 市场中 5% 的堕落天使在一年内被降级至 CCC+ 或更低，而 USD 市场为 1.5%。 行业驱动因素：EUR 市场自 2021 年以来的升起之星浪潮更集中于欧洲金融股（银行占升起之星的 30%），但银行部门面临更高税收、增长放缓和某些国家财政风险等逆风，可能限制进一步的评级上升动能。USD 升起之星则更多元化，涵盖能源、汽车和 TMT 等行业。当前能源冲击对能源密集型和利率敏感行业的压力更大，这些行业在 EUR 市场中占 BBB/BBB-评级债券的较大比例（汽车、化工、REITs、食品饮料占 EUR BBB 和 BBB-发行人中负面展望或降级观察的 24%，USD 市场为 16%）。特定发行人的堕落天使风险在两个市场均存在，EUR 市场集中在银行，USD 市场集中在软件行业。

分析框架

报告采用历史评级转移分析框架，按评级桶统计过去一年成为堕落天使或升起之星的历史概率。BBB-且处于负面展望或降级观察的债券显示最高的堕落天使倾向，BB+ 且处于正面展望或升级观察的信用显示最高的升级回投资级可能性。但报告强调评级和展望最多只是不完美的前瞻指引：自 2010 年以来，两个市场中约一半的堕落天使来自此前未明确信号即将降级的发行人（即没有负面展望或降级观察）。这种"意外"动态在追踪升起之星时更为明显。 因此，报告在历史转移行为基础上加入主观覆盖层，例如 USD 升起之星模型暗示约 850 亿美元，但考虑到美国经济学家预期的增长和通胀背景挑战可能减缓升级步伐，官方预测调整为 750 亿美元。报告还通过比较 BBB-段中交易利差宽于平均 BB+ 的债券比例来评估市场对堕落天使风险的定价程度，发现 EUR 和 USD 市场该比例分别约为 2% 和 15%，接近过去十年的低位，表明市场并未充分定价显著的堕落天使风险。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析利差与资产质量

  通过评级桶的历史转移概率建模堕落天使和升起之星风险

  报告统计不同评级类别（如 BBB-、BB+ 等）在一年内降级或升级的历史概率，以此预测未来的评级迁移规模。这帮助投资者量化信用质量变化的潜在供给冲击，但需注意约一半的堕落天使来自此前未发出明确降级信号的发行人。

• 固收与信用分析

  单一评级机构发行人比例对降级风险可预见性的影响

  欧洲市场单一评级机构发行人比例显著高于美国（EUR BBB 市场 19% vs USD<1%），导致 EUR 堕落天使风险可能更突然地显现且更难被市场提前定价。这是理解跨区域信用风险差异的重要结构性因素。

• 行业/产业分析框架供需框架

  堕落天使和升起之星对信用市场技术面供给的影响

  堕落天使增加高收益市场的债券供给（从投资级流入），可能压低收入等级债券价格；升起之星则减少高收益市场供给（流出至投资级），可能支撑高收益债券价格。报告通过预测两者的净流量来评估不同市场的技术面压力。

• 固收与信用分析

  堕落天使降级前后的表现差异分析

  报告比较 USD 和 EUR 市场中堕落天使在降级事件前后相对于投资级和高收益指数的表现，发现 USD 堕落天使降级后往往跑赢（因降级被充分预告且纳入 HY 指数扩大买家基础），而 EUR 堕落天使降级后往往跑输（因单一评级结构导致风险更突然）。这为跨区配置提供依据。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  市场对堕落天使风险的定价程度评估

  通过比较 BBB-段中交易利差宽于平均 BB+ 的债券比例，报告评估市场是否已充分定价堕落天使风险。当前该比例在 EUR 和 USD 分别约 2% 和 15%，接近十年低位，表明市场未充分定价显著的堕落天使风险，可能存在预期差。

• 行业/产业分析框架

  行业集中度与评级迁移风险的关联分析

  报告识别不同行业中处于负面展望或降级观察的发行人比例，发现 EUR 市场中能源密集型行业（汽车、化工、REITs、食品饮料）占 BBB/BBB-负面展望发行人的 24%，USD 市场为 16%；USD 市场软件行业面临特定堕落天使风险。这帮助投资者定位行业层面的信用风险暴露。

关键数据

• USD 2026 年升起之星预测750 亿美元上调自此前 400 亿美元，模型暗示约 850 亿美元但因增长通胀背景挑战而适度下调
• USD 2026 年堕落天使预测600 亿美元维持原有预测
• EUR 2026 年升起之星预测200 亿欧元维持原有预测
• EUR 2026 年堕落天使预测300 亿欧元维持原有预测，将是 2020 年以来首次堕落天使超过升起之星
• EUR BBB 市场单一评级发行人比例19%USD 市场不到 1%，导致 EUR 降级风险更突然
• 堕落天使一年内降级至 CCC+ 或更低比例（EUR）5%自 2010 年以来，USD 市场为 1.5%
• EUR BBB/BBB-负面展望中能源密集型行业占比24%包括汽车、化工、REITs、食品饮料，USD 市场为 16%
• EUR 银行占升起之星比例（自 2021 年）30%但面临更高税收、增长放缓等逆风
• BBB-交易利差宽于平均 BB+ 比例（EUR）约 2%接近过去十年低位，表明市场未充分定价堕落天使风险
• BBB-交易利差宽于平均 BB+ 比例（USD）约 15%接近过去十年低位

影响与含义

报告认为 USD 和 EUR 信用市场的分化对投资者配置有重要含义。USD 市场因更多升起之星和较少的堕落天使压力，高收益市场技术面相对有利；EUR 市场则面临堕落天使供给增加的技术面逆风，可能压制 BB 级债券表现。报告在相对价值观点中建议超配 USD 相对 EUR，USD 市场超配投资级相对高收益、超配 BBB 相对更高评级、超配 BB 级且低配单 B 级；EUR 市场则超配投资级相对高收益、超配 A 级相对 BBB 级（因增长背景更弱需向上提升质量）、超配 BB 级且低配 CCC 级。此外，报告指出市场对堕落天使风险的定价不足，投资者应考虑这一风险未被充分反映在当前利差中，尤其是 EUR 市场。

风险

• 宏观经济冲击可能导致基本面恶化速度快于评级框架调整，增加堕落天使预测的不确定性
• EUR 市场单一评级结构导致降级风险可能更突然地显现，投资者难以提前应对
• 欧洲能源冲击持续可能进一步压制能源密集型行业的信用质量
• 银行部门面临更高税收、增长放缓和某些国家财政风险，可能限制 EUR 升起之星的进一步上升动能
• 软件行业在 USD 市场面临特定的发行人层面堕落天使风险

后续跟踪

• USD 和 EUR 市场堕落天使和升起之星的实际流量与预测的偏差
• EUR 市场中能源密集型行业（汽车、化工、REITs、食品饮料）的评级动向
• USD 市场软件行业的信用质量变化
• BBB-段中交易利差宽于平均 BB+ 的债券比例变化，以评估市场对堕落天使风险的定价程度
• 欧洲单一评级发行人比例的趋势变化及监管环境是否调整