三一重工4Q25利润低于预期，但经营质量与现金流仍然稳健

概览

本报告为高盛对三一重工2025年及4Q25业绩的点评。公司4Q25收入和毛利率好于预期，但净利润低于预期，主要受销售及管理费用、减值损失和外汇损失拖累。2025年公司实现较强收入增长、利润增长和现金流生成，海外业务、非挖产品和电动化仍是核心增长线索。高盛维持Neutral评级，并将12个月目标价下调至Rmb21.0。

核心观点

高盛认为，三一重工近周期环境改善，包括国内工程机械周期复苏、新兴市场需求延续、发达市场周期见底迹象，以及公司海外份额扩张和自由现金流改善。但股价在本轮周期中已经明显重估，较充分反映这些改善。费用、汇兑、竞争和估值因素使风险回报更均衡，因此维持中性。

分析框架

报告围绕业绩拆解、区域与产品增长、毛利率与费用、现金流和资产负债表、管理层展望、外汇敞口、电动化战略、盈利预测修订及估值方法进行分析。估值采用2026E目标EV/GCI约1.3x，并结合CROCI、EPS、PB和ROE预期评估目标价。

方法论与常识提炼

• 估值EV/GCI与CROCI框架

  目标EV/GCI倍数由历史交易水平和预期CROCI支撑。

  高盛将2026E目标EV/GCI由约1.5x下调至约1.3x，以反映CROCI预测从约15%降至约13%，对应12个月目标价Rmb21.0。

• 盈利预测EPS修订

  根据外汇压力和H股IPO后股本增加修订每股盈利。

  报告将2026E-27E EPS下调8%-11%，并引入2028E EPS Rmb1.64/股，同比增长16%。

• 因子分析GS Factor Profile

  从增长、财务回报、估值倍数和综合指标比较股票属性。

  该框架使用高盛预测，对销售、EBITDA、EPS、ROE、ROCE、CROCI及估值倍数等指标进行标准化排名。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 600031.SS

  覆盖标的

  优势

  海外收入增长、自由现金流强劲、净现金状态改善、股息支付率稳定、工程机械龙头地位突出、电动化产品线覆盖广。

  劣势

  4Q25净利润低于预期，费用和外汇拖累明显，国内毛利率承压，股价重估已较充分。

  对比

  公司在挖掘机销量、混凝土机械等领域具全球领先地位；高盛认为其估值已反映相对全球同业的海外扩张和现金流改善。

  风险

  中国及全球施工活动变化、国内外市场份额变化、钢材等原材料价格波动、人民币汇率波动、全球贸易环境变化。

关键数据

• 4Q25收入Rmb23.60bn，同比增长18%较高盛预期高3%。
• 2025年收入Rmb89.70bn，同比增长14%较高盛预期高约1%，基本符合预期。
• 4Q25净利润Rmb1.27bn，同比增长17%较高盛预期Rmb1.77bn低28%。
• 2025年净利润Rmb8.41bn，同比增长41%较高盛预期低6%。
• 4Q25毛利率27.5%，同比提升2.2ppt较高盛预期高1ppt。
• 2025年毛利率27.7%，同比提升1.1ppt较高盛预期高0.3ppt。
• 2025年自由现金流Rmb17.2bn，同比增长45%超过净利润2倍，体现经营质量。
• 4Q25自由现金流Rmb4.48bn高于4Q24的Rmb1.75bn和3Q25的Rmb3.59bn。
• 2025年末净现金Rmb18.15bn2024年末为净债务Rmb1.08bn，受强现金流和H股融资支持。
• 海外收入占比64%2025年海外收入同比增长15%，收入占比同比基本稳定。
• 2025年股息支付率50.7%与2024年的50.9%基本稳定。
• 目标价Rmb21.0此前为Rmb22.0，评级维持Neutral。

影响与含义

短期看，外汇和费用压力限制盈利上修空间，并导致高盛下调EPS和目标价；但强自由现金流、净现金状态、海外份额提升和电动化布局支撑公司质量。中长期关键在于海外毛利率能否维持、国内竞争是否外溢、外汇敞口管理是否有效，以及电动化产品能否从早期投入转化为规模化收入和利润。

风险

• 中国或全球施工活动强于或弱于预期。
• 国内及海外市场份额提升速度快于或慢于预期。
• 钢材等原材料价格出现意外下跌或上涨。
• 人民币兑主要外币意外贬值或升值，影响海外业务毛利率和汇兑损益。
• 全球贸易环境改善或恶化，尤其影响美国本地化生产、关税和海外销售。
• 国内竞争压力外溢至APAC和非洲等海外市场，压制价格和利润率。
• 外汇敞口较大，若美元资产、应收账款和小币种风险管理不当，可能继续影响利润。

后续跟踪

• 2026年公司能否至少维持2025年约15%的增长水平。
• APAC、欧洲、美洲、非洲等区域增长目标兑现情况。
• 海外毛利率能否在高基数上继续改善，尤其受产品组合、区域组合和客户组合影响。
• 非挖产品，包括混凝土机械、起重机、路面机械和桩工机械的增长持续性。
• 电动挖掘机、混凝土机械、电动装载机、电动起重机和电动路面机械的渗透率、订单和收入增长。
• 外汇对1Q26及全年利润的影响，以及公司是否触发对冲或结汇阈值。
• 资本开支、海外制造基地和销售服务网络投资节奏。
• 股息支付率能否维持50%以上。