中国6月CPI回落、PPI上行，但底层通胀仍偏弱

概览

本报告分析中国2026年6月通胀数据。6月CPI同比回落至1.0%，主要由全球油价和黄金价格下行带动；食品仍构成拖累，其中猪肉价格继续显著下跌。PPI同比升至4.1%，创2022年7月以来较高读数，但主要集中在上游行业和低基数效应，环比已转负，说明通胀并未在经济中广泛扩散。

核心观点

报告核心观点是：一，表观通胀受外部商品价格影响明显，油价、黄金和芯片价格对CPI、PPI贡献较大；二，剔除能源、黄金和AI相关材料后，底层通胀仍然疲弱，需求侧价格压力有限；三，PPI上行主要集中在上游部门，下游消费品价格仍为负增长；四，7月CPI可能进一步降至0.8%，PPI大致维持4.1%；五，政策层面预计继续宽松并加大财政支出，但年内不降准、不降息。

分析框架

报告采用同比、环比、分项贡献和行业拆分相结合的方法，将CPI分解为能源、黄金、食品、核心商品和服务等部分，并将PPI分解为上游、原材料、制造、下游消费品及具体行业。分析同时结合NBS、MARA、NDRC和高频商品价格数据，评估油价、黄金、猪肉、鸡蛋、芯片和成品油调价对通胀的影响。

方法论与常识提炼

• 宏观通胀分析CPI分项贡献拆解

  通过油价、黄金、食品、核心CPI和服务通胀等分项解释总体CPI变化。

  报告指出油价和黄金对总体CPI的合计拉动较5月下降0.23个百分点，因此6月CPI回落主要可由这两项价格回落解释。

• 宏观通胀分析PPI行业贡献拆解

  按上游、下游及具体工业部门拆解PPI同比变化来源。

  报告估算油相关行业对6月PPI拉动1.6个百分点，有色行业贡献1.7个百分点，芯片相关科技制造贡献0.4个百分点。

• 宏观预测基数效应与高频价格跟踪

  结合去年同期基数、月内高频食品价格、Brent油价和成品油调价预测7月通胀。

  报告认为7月CPI将受食品、能源和黄金贡献下降拖累，PPI则因油价回落与低基数相互抵消而维持在4.1%左右。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国国债

  低通胀与宽松政策环境通常支撑债券，但报告认为年内无降准和降息。

  优势

  底层通胀偏弱、内需不足和政策宽松取向有利于利率维持低位。

  劣势

  流动性已较充裕、国债收益率已低，进一步政策利率下行空间有限。

  对比

  相较于表观PPI上行，报告更强调剔除外部价格后的底层通胀疲弱。

  风险

  若油价持续反弹推升通胀预期，可能限制利率进一步下行。

• 原油及能源链

  油价是CPI能源项和PPI上游项的重要驱动。

  优势

  若地缘冲突导致油价持续反弹，将推升能源相关通胀。

  劣势

  6月油价回落已使汽油和油相关行业贡献下降。

  对比

  7月初Brent一度回到约USD70/bbl，随后因地缘紧张在7月8日升至约USD78/bbl。

  风险

  油价急涨若持续，将构成7月及后续PPI、CPI预测的上行风险。

• 黄金及黄金相关消费品

  黄金价格影响核心CPI中黄金相关产品价格。

  优势

  黄金价格仍同比上涨，对核心CPI有正贡献。

  劣势

  黄金相关产品通胀从年初高位持续回落，6月同比降至28.1%。

  对比

  黄金相关产品价格同比从1月77.4%、2月76.6%、3月65.8%逐步降至6月28.1%。

  风险

  若金价重新上行，可能再次抬高核心CPI读数。

• 中国消费品与下游制造

  下游PPI和食品价格反映终端需求仍弱。

  优势

  鸡蛋等个别食品因供给约束价格上涨。

  劣势

  食品通胀、猪肉价格和下游消费品PPI仍为负，显示需求端价格压力不足。

  对比

  上游PPI同比为5.5%，而下游消费品PPI同比为-0.9%，上下游价格表现分化明显。

  风险

  若内需迟迟未改善，上游价格上涨可能难以传导至企业盈利和终端消费。

关键数据

• 6月CPI同比1.0%5月为1.2%；市场一致预期为1.1%，野村预期为1.2%。
• 6月CPI环比-0.3%5月为-0.1%，2025年6月为-0.1%。
• 剔除油价和黄金后的底层CPI约0.4%报告认为底层通胀基本稳定。
• 6月核心CPI同比1.0%5月为1.1%；若剔除黄金，约为0.83%。
• 6月食品通胀-1.6%5月为-1.7%，食品仍是CPI拖累项。
• 6月猪肉通胀-15.9%对总体CPI贡献约-0.3个百分点。
• 6月汽油价格同比17.0%5月为23.5%；对总体CPI贡献0.51个百分点。
• 6月黄金相关产品价格同比28.1%5月为39.0%，较年初显著回落。
• 6月PPI同比4.1%5月为3.9%；市场一致预期为4.1%，野村预期为4.0%。
• 6月PPI环比-0.3%5月为0.5%，显示油价回落后价格压力缓和。
• 上游部门PPI同比5.5%5月为5.2%，对总体PPI贡献4.28个百分点。
• 下游消费品PPI同比-0.9%5月为-0.8%，显示消费端价格压力仍弱。
• 2026年CPI预测0.9%野村在6月初将预测从0.6%上调至0.9%。
• 2026年PPI预测2.5%野村在6月初将预测从1.0%上调至2.5%。
• 7月CPI预测0.8%预计受食品价格以及能源和黄金较小拉动拖累。
• 7月PPI预测4.1%预计油价回落大体抵消去年低基数影响。

影响与含义

报告对市场的含义是，表观PPI偏强不应被简单解读为全面再通胀，因为涨价主要集中在上游和外部商品链条，下游消费品仍偏弱。宏观政策仍需要支持内需，财政扩张和宽松货币环境可能延续；但在市场流动性充裕、国债收益率已低的背景下，进一步降准或降息的必要性有限。商品方面，油价和黄金仍是短期通胀预测的关键扰动项。

风险

• 全球油价因地缘政治紧张持续反弹，推高CPI能源项和PPI上游项。
• 黄金价格重新上行，导致核心CPI中的黄金贡献扩大。
• 芯片和AI相关材料价格继续上涨，推升PPI和部分通信设备价格。
• 猪肉供应充裕和需求偏弱持续压低食品价格，使CPI进一步低于预期。
• 上游价格上涨无法传导至下游，导致工业企业利润和终端需求承压。

后续跟踪

• 7月Brent油价是否维持在USD78/bbl附近或继续上行。
• NDRC后续是否再次调整国内成品油零售价。
• MARA高频农产品价格，尤其是猪肉、鸡蛋和食品篮子价格。
• PPI上游价格是否向下游消费品部门扩散。
• 北京财政支出加速和内需支持政策的落地节奏。
• 中国国债收益率和市场流动性是否继续限制降准、降息空间。