摩根大通首覆伟测科技：AI芯测试龙头，目标价220元

概览

摩根大通首次覆盖伟测科技（688372.SH）并给予增持评级，设定2027年6月目标价为220元人民币。研报核心逻辑在于：在外部限制倒逼国产AI芯片加速采用Chiplet（多芯粒）架构的背景下，第三方独立测试环节迎来结构性增量；伟测科技凭借A股最大的高端测试机台储备和逆周期扩产策略，有望在未来三年实现市场份额翻倍及盈利能力显著修复。

核心观点

国产AI芯片Chiplet化带来测试需求结构性爆发。研报指出，受限于先进制程设备获取，国产AI芯片被迫加速转向Chiplet架构，这直接放大了测试需求。具体而言，多芯粒设计使得晶圆测试（CP）的测试量和复杂度产生1.5-2倍的乘数效应，成品测试（FT）时间增加1.2-1.5倍。机构测算，2026-2028年中国AI芯片测试需求将以88%的复合增速增长，远超整体测试市场23%的增速，到2028年AI测试将占总需求的30%左右。此外，国内AI芯片生态高度碎片化，进一步加剧了对第三方专业测试服务的依赖。 逆周期扩产与设备壁垒确立先发优势。伟测科技是A股纯第三方测试公司中装机量最大的企业，截至2025年底拥有超过1500台测试机，其中高端机型超400台。在行业低谷期，公司2025年资本开支高达29亿元（占营收比187%），这种逆周期投入使其在客户验证和高端设备交付上抢占了先机。尽管高额折旧引发市场担忧，但公司产能利用率维持在80%以上，且随着AI高附加值订单导入，营收增速（预计2027/28年增长65%/50%）将显著跑赢折旧增速，规模效应即将显现。 产品结构升级驱动盈利能力修复。研报强调，AI芯片测试因设备稀缺性和工程复杂性，享有比传统消费SoC更高的单价和毛利。随着计算类芯片收入占比从2025年的20%提升至2028年的35%以上，以及高毛利的CP业务占比维持在60%左右，公司综合毛利率预计将从2024年的低点37.1%逐步修复至2028年的44.6%。机构预测公司2026-2028年营收和净利润复合增速分别达到59%和73%，市场份额有望从约10%提升至20%以上。 估值具备吸引力且存在多重催化剂。当前股价对应约29倍的一年期远期市盈率，较A股封测（OSAT）同行平均水平（50倍）折价40%。目标价220元基于30倍一年期远期PE，该倍数参考了公司三年历史均值并较OSAT同行折价30%，以反映短期定价灵活性受限的风险。未来估值修复的催化剂包括：AI业务敞口扩大带来的估值重估、产品组合优化支撑ASP上行、以及优于OSAT同行的盈利质量。

分析框架

研报采用了"技术路径变革→测试工作量量化→供需缺口分析→个股竞争优势匹配"的推导链条。首先从国产AI芯片被迫采用Chiplet架构这一技术约束出发，通过设定具体的乘数系数（CP 1.5-2x，FT 1.2-1.5x）将技术变化转化为可测算的测试工作量增量；其次结合国内AI生态碎片化和第三方测试渗透率趋势，推导出行业层面的供需缺口；最后通过对比公司在高端设备存量、资本开支强度及客户覆盖度上的领先指标，论证其捕获上述增量的确定性，并利用杜邦分析和同业估值比较来锚定盈利修复节奏与合理定价区间。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  Chiplet架构对测试工作量的乘数效应

  研报没有笼统地说AI带动测试需求，而是将Chiplet技术特征拆解为具体的测试工作量乘数（CP测试量×1.5-2倍，FT时间×1.2-1.5倍）。这种方法把抽象的技术趋势转化为了可量化、可验证的业务增量假设，是分析技术变革对产业链影响时的关键定量手段。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  重资产行业的逆周期资本开支壁垒

  在半导体测试等重资产行业，设备交付周期长、客户验证门槛高。研报通过分析公司在行业低谷期的高额资本开支（Capex/Revenue达187%），论证了其利用时间差构建产能和设备壁垒的策略。这种逆周期投入形成的先发优势，构成了后来者难以短期逾越的竞争护城河。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于成长性与同业折价的相对估值锚定

  研报在给目标价时，并未简单套用行业平均PE，而是选取了公司自身历史均值作为基准，并对标OSAT同行给予了30%的折价，以反映其短期定价权较弱的风险。这种估值方法兼顾了公司的成长性（高PEG潜力）与当前的竞争地位约束，避免了单纯看多或刻舟求剑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 伟测科技 (688372.SH)

  核心受益标的：A股最大纯第三方测试厂商，直接承接国产AI芯片Chiplet化带来的增量测试需求

  优势

  高端测试机台储备行业领先；逆周期扩产锁定产能；客户覆盖国内主流AI芯片设计公司；CP业务占比高利于毛利结构

  劣势

  短期内高额折旧压制利润表现；相比OSAT厂商定价灵活性相对较弱；对海外高端设备采购存在依赖

  对比

  相比利扬芯片、华岭股份等国内同行，伟测在高端设备规模和AI客户覆盖上更具优势；相比长电科技等OSAT，其第三方中立定位更契合Fabless厂商需求

  风险

  测试设备采购受限可能阻碍扩产；出口管制影响海外晶圆厂测试回流；国产ATE设备进步降低行业门槛；非AI需求复苏不及预期

关键数据

• 2026-28E 营收/净利润 CAGR59% / 73%受益于AI芯片测试需求爆发及产品结构升级
• AI芯片测试需求增速 (2026-28E)88% CAGR远超整体测试市场23%的增速，2028年占比达30%
• Chiplet架构测试增量系数CP 1.5-2x / FT 1.2-1.5x多芯粒设计导致的测试量与时间倍增
• 2025年资本开支29亿元其中设备支出约25亿元，Capex/Revenue比率达187%
• 测试机台规模 (2025年底)1500+台 (高端>400台)A股纯第三方测试公司中规模最大
• 2028E 综合毛利率预测44.6%较2024年低点37.1%显著修复，2025年为39.4%
• 目标价与估值倍数220元 / 30x 1Y Fwd PE较OSAT同行平均50x PE折价约40%

影响与含义

研报认为，伟测科技正处于国产AI供应链爆发的关键卡位点。对于投资者而言，这意味着该公司不再仅仅是传统半导体周期的跟随者，而是具备了AI算力基础设施的结构性成长属性。短期内高额资本开支带来的折旧压力将被高确定性的AI订单消化，中长期看，随着第三方测试在国产芯片产业链中渗透率的系统性提升，公司有望从单纯的产能扩张转向利润率的结构性改善，其估值体系也有望从传统封测向AI算力配套服务商重塑。

风险

• 测试设备采购限制可能阻碍产能扩张进度
• 出口管制政策变化影响海外晶圆厂测试订单回流
• 国产ATE设备商崛起导致行业竞争加剧、壁垒降低
• 非AI类芯片（消费电子等）需求复苏弱于预期

后续跟踪

• 国产AI芯片Chiplet方案的量产进度与实际测试订单落地情况
• 高端测试设备的到货节奏与产能利用率变化
• 季度毛利率修复趋势是否符合理财模型预期
• 国内主要AI芯片设计公司的流片与出货动态