处罚落地缓解监管悬念，Futu 与 Tiger 仍面临盈利下修

概览

本报告聚焦中国证监会对 Futu、Tiger 和 Long Bridge 涉嫌未经批准在中国内地开展跨境证券业务的调查与行政处罚事先告知。监管同时发布为期两年的综合整改方案，要求逐步规范非法跨境证券、期货和基金业务，并平稳清理既有账户与交易。

核心观点

德银的核心判断是，在线经纪商长期被压制的监管不确定性已经大部分落地，处罚和整改框架有助于估值正常化。但由于内地客户对 AUM、交易活跃度和收入仍有贡献，Futu 与 Tiger 的收入和盈利轨迹预计需要下修，且更详细的行业执行细则仍可能带来短期股价波动。

分析框架

报告先梳理中国证监会处罚、新规与公司回应，再结合内地客户占比、两年过渡期和最严账户退出假设，评估对 AUM、交易活动、收入和 PAT 的影响，并量化 FY26-FY27 的压力情景下行幅度。

方法论与常识提炼

• 监管事件分析处罚落地与政策过渡期评估

  将处罚金额、整改期限和行业适用范围作为估值折价变化的核心变量。

  报告认为监管悬念从不确定状态转为可量化处罚和两年整改安排，有助于缓解长期估值压制。

• 情景分析两年内存量内地账户全部退出的压力情景

  假设存量内地账户在两年内关闭，且客户只卖出不新增买入，以测算收入和 PAT 的下行风险。

  该情景被报告描述为不太可能发生的最严假设，但用于衡量 Futu 与 Tiger 财务弹性的潜在下限。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Futu

  核心受影响公司之一，涉及跨境在线证券经纪业务。

  优势

  内地客户占总客户基础的比例为 13%（1Q26），属于少数；FY26F 新增入金客户指引维持不变；新获客已按监管要求合规。

  劣势

  面临 RMB308.1mn 拟议处罚，内地客户贡献下降将拖累收入、AUM 和交易活动。

  对比

  相较 Tiger，报告压力情景下 Futu 的收入和 PAT 下行幅度较小。

  风险

  处罚听证和最终谈判仍未完成，监管细则未明，FY26-FY27 盈利存在下修风险。

• Tiger

  核心受影响公司之一，涉及跨境在线证券经纪业务。

  优势

  已接受处罚并承诺配合整改；内地客户占总客户基础的比例为 10%（FY25），公司称为少数。

  劣势

  处罚金额达 RMB1.85bn，压力情景下 PAT 下降幅度显著高于 Futu。

  对比

  相较 Futu，Tiger 在报告压力情景中受到更大财务冲击，FY26/FY27 PAT 或下降 52%/50%。

  风险

  较高罚款、客户流失、交易活动下降和盈利下修可能继续压制短期估值。

• Long Bridge

  同样被中国证监会点名的在线经纪商。

  优势

  报告未提供具体业务和财务韧性数据。

  劣势

  同属未经批准开展内地证券业务调查范围。

  对比

  报告重点量化 Futu 和 Tiger，对 Long Bridge 未给出同等财务测算。

  风险

  可能面临没收非法所得、行政处罚和整改要求。

• 在线经纪商行业

  新规扩围影响的行业主体。

  优势

  监管框架明确后，行业长期不确定性下降，合规标准更统一。

  劣势

  跨境服务内地客户的业务空间受限，存量客户交易活动可能下降。

  对比

  新规适用范围扩展至中国境内外证券公司和银行，并非只针对 Futu 与 Tiger。

  风险

  执行细则、时间表和客户迁移路径仍不清晰，可能引发行业估值波动。

关键数据

• 报告日期2026-05-25正文首页披露日期为 Date 25 May 2026。
• 处罚对象Futu、Tiger、Long Bridge三家公司均收到调查通知及行政处罚事先告知。
• Futu 罚款RMB308.1mn公司表示该处罚仍为拟议安排，并将配合监管。
• Tiger 罚款RMB1.85bn公司已接受处罚并承诺全面配合整改。
• 内地客户占比Tiger FY25 为 10%；Futu 1Q26 为 13%两家公司均称内地客户只占总客户基础的少数。
• 过渡期两年监管要求逐步停止存量内地投资者身处境内时的交易服务，但其在境外时交易不受影响。
• Futu 压力情景影响FY26/FY27 收入 -8%/-16%；PAT -24%/-23%基于最严账户关闭和缴纳拟议罚款的假设。
• Tiger 压力情景影响FY26/FY27 收入 -10%/-20%；PAT -52%/-50%Tiger 的利润敏感度在报告压力情景中更高。
• 最严情景假设到 2026 年底关闭 50% 存量内地账户，剩余账户到 2027 年底关闭同时假设客户只卖出资产、不再新增购买。

影响与含义

对投资者而言，监管处罚明确化降低了最坏的不确定性，有助于市场重新评估在线经纪商估值折价；但盈利下修、客户流失、AUM 增长放缓和交易活跃度下降仍是近期主要压力。行业层面，新规并非只针对 Futu 和 Tiger，而是扩展至更广泛的中外券商和银行，意味着跨境服务内地客户的合规标准将趋于统一。

风险

• 中国证监会后续听证、罚款谈判和最终处罚结果仍有不确定性。
• 跨境证券业务整改细则和具体时间表尚未完全明确。
• 存量内地客户可能流失，导致 AUM 增长和交易活跃度下降。
• FY26-FY27 收入和 PAT 预测面临下修压力。
• 短期股价可能因监管细则、公司回应和市场预期变化而波动。
• 若最严情景发生，即存量内地账户两年内全部关闭，财务冲击将显著扩大。

后续跟踪

• 中国证监会对 Futu、Tiger 和 Long Bridge 的最终处罚决定。
• 两年整改期内关于境内与境外交易场景的执行细则。
• Futu 和 Tiger 的存量内地客户留存率、AUM 变化和交易活跃度。
• FY26F 新增入金客户指引是否继续维持。
• 公司是否下修收入、盈利和成本假设。
• 市场是否将监管折价从估值中逐步移除。