摩根大通对中国燃气公用事业维持谨慎：销量平淡、利润率弹性有限、新接驳偏弱

概览

本报告为J.P. Morgan在全球中国峰会期间会见Kunlun和CR Gas后的中国燃气公用事业会议纪要。报告重点跟踪4M26经营指标，包括零售燃气销量、工业与居民商业需求、美元利润率、新接驳、LNG接收站利用率、LNG工厂、LPG以及CR Gas综合服务和综合能源业务。总体结论是行业缺乏明确核心增长动能，量增有限、利润率上行空间不大，新接驳和部分非气业务仍承压。

核心观点

核心观点偏谨慎。第一，零售燃气销量在4M26大多同比持平或下滑，居民和商业需求受暖冬、宏观环境和消费疲弱影响。第二，工业气需求在4月改善，受钢铁需求、部分行业景气和东南亚能源扰动带来的出口订单回流支撑，但改善幅度仍不足以改变行业整体平淡趋势。第三，美元利润率年初至今大体稳定，但冬季气源成本和高LNG价格可能削弱后续利润率表现。第四，新接驳维持低迷，地产相关需求和住户接驳对燃气公司增长贡献有限。第五，Kunlun的LNG接收站与LNG工厂表现分化，而CR Gas综合服务和综合能源虽有高个位数增长，但仍低于全年双位数增长指引。

分析框架

报告采用会议纪要和经营指标跟踪方法，将公司管理层交流信息与4M26实际经营数据、FY26E全年指引进行对比，判断销量、利润率、新接驳和非气业务是否具备完成全年目标的动能。

方法论与常识提炼

• 会议调研全球中国峰会管理层会谈

  通过公司会谈获取经营趋势

  报告基于与Kunlun和CR Gas的会议交流，提炼4M26经营趋势、管理层指引和关键风险点。

• 行业经营分析量价利与分业务拆分

  用销量、美元利润率、新接驳和非气业务增速评估燃气公用事业景气度

  报告分别观察零售燃气、工业气、居民商业气、新接驳、LNG接收站、LNG工厂、LPG和综合服务等业务，以判断全年指引兑现压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kunlun Energy (0135.HK)

  会议覆盖公司；中国燃气公用事业核心样本

  优势

  LNG工厂加工量4M26同比增长超过30%，LPG利润因利润率扩大而改善，E&P产量跟踪全年指引且油价较高提供支撑。

  劣势

  零售燃气销量4M26同比基本持平，新接驳接近20万户但全年指引为60万至70万户，LNG接收站销量低双位数下滑。

  对比

  相较CR Gas，Kunlun在LNG工厂和上游相关业务中有亮点，但LNG接收站对高国际LNG价格更敏感。

  风险

  国际LNG价格维持高位、现货采购减少、暖冬和宏观需求偏弱、新接驳低迷。

• China Resources Gas (1193.HK)

  会议覆盖公司；中国燃气公用事业核心样本

  优势

  4月工业气需求改善，4M工业气同比增速提升至约2.4%；零售气美元利润率4M为Rmb0.48/m³，同比提高1-2分；综合服务和综合能源销售实现高个位数增长。

  劣势

  4M零售气销量同比下降0.5%，商业气同比约下降6%，新接驳同比下降约20%，综合服务和综合能源仍低于全年双位数增长指引。

  对比

  相较Kunlun，CR Gas业务更突出综合服务和综合能源增长，但全年指引兑现压力同样存在。

  风险

  新合约年度气源成本上升、LNG价格高企、商业消费疲弱、2H26E综合服务基数抬升。

• 中国天然气公用事业板块

  报告覆盖行业

  优势

  部分工业需求在4月改善，出口相关需求和订单回流对工业气有支撑。

  劣势

  零售燃气销量增长有限，居民和商业需求偏弱，新接驳持续低迷，利润率上行空间有限。

  对比

  行业整体经营趋势弱于全年增长指引所需节奏，改善主要集中在少数工业和非气业务分项。

  风险

  暖冬、宏观消费疲弱、地产相关建筑材料需求低迷、冬季气源成本和高LNG价格。

关键数据

• Kunlun零售燃气销量4M26同比基本持平低于FY26E约+3%的全年增长指引节奏，主要受暖冬和宏观逆风影响。
• CR Gas零售燃气销量4M26同比下降0.5%低于FY26E低至中个位数增长指引；商业气4M同比约下降6%。
• CR Gas工业气销量4M26同比约+2.4%较1Q约+0.6%改善，受出口相关需求和订单回流支撑。
• CR Gas零售气美元利润率Rmb0.48/m³4M同比提高1-2分，但4月改善幅度收窄，新合约年度气源成本上升尚可能继续体现。
• Kunlun新接驳4M新增接近20万户FY26E指引为60万至70万户，当前进度仍显疲弱。
• CR Gas新接驳同比下降约20%FY26E指引隐含全年同比下降约20%-30%。
• Kunlun LNG接收站销量4M26低双位数同比下滑主要因国际LNG价格高企，PetroChina现货采购减少。
• Kunlun LNG工厂加工量4M26同比增长超过30%受LNG重卡需求和工厂利用率提升推动。
• CR Gas综合服务及综合能源销售4M26均实现高个位数同比增长仍低于FY26E双位数增长指引，尤其综合服务在2H26E基数抬升后可能承压。

影响与含义

投资含义是中国燃气公用事业短期缺乏强催化。工业气改善和部分非气业务增长提供一定支撑，但居民商业需求疲弱、新接驳低迷和气源成本压力限制盈利弹性。若LNG价格继续高企或冬季成本无法有效传导，行业利润率与估值修复空间可能受限。

风险

• 国际LNG价格维持高位可能压低LNG接收站利用率，并增加气源成本压力。
• 冬季气源成本若高于预期且无法完全传导，可能压缩零售气美元利润率。
• 暖冬和消费疲弱继续拖累居民及商业燃气需求。
• 地产链和建筑材料需求低迷可能限制工业气恢复力度。
• 新接驳持续下滑会削弱燃气公司的传统增长来源。
• CR Gas综合服务和综合能源若无法从高个位数提升至双位数增长，FY26E指引可能承压。

后续跟踪

• 工业气4月改善能否在后续月份延续。
• 冬季气源采购成本及其向终端价格传导情况。
• 国际LNG价格对Kunlun LNG接收站利用率的影响。
• Kunlun新接驳进度是否能追上60万至70万户全年指引。
• CR Gas综合服务和综合能源能否达到FY26E双位数增长目标。
• 居民和商业燃气需求是否随消费和天气因素改善。
• 出口相关订单回流对工业气需求的持续性。