英伟达业绩与FY28增长框架强劲，存储成本令毛利率路径下移但长期需求基础未变

概览

报告围绕英伟达F2Q27业绩、F3Q27指引、首次发布的FY28收入框架、Vera Rubin产品爬坡、存储成本压力及AI基础设施融资安排展开。摩根大通认为需求和产品周期强于此前假设，毛利率短期承压但已有采购承诺提供支撑，因此上调盈利预测和目标价并维持增持评级。

核心观点

英伟达F2Q27收入为962亿美元，环比增长18%、同比增长106%，连续第四个季度实现同比增速加快，并高于市场预期的921亿美元。GAAP每股收益为2.22美元，高于市场预期2.09美元；GAAP毛利率为75.0%，也略高于市场预期74.8%。数据中心收入达到890亿美元，环比增长18%、同比增长117%，超过市场预期873亿美元，构成业绩超预期的主要来源。 数据中心内部需求较为广泛。Hyperscale收入为487亿美元，环比增长13%、同比增长102%，主要受Blackwell Ultra持续需求推动；ACIE收入为403亿美元，环比增长25%、同比增长138%，受AI原生云、企业、主权客户以及超大规模客户补充自建产能带动。主权AI收入环比增长35%、同比超过三倍，使国际收入占比升至总收入的38%；中国数据中心计算收入不足数据中心收入的1%。网络业务环比增长18%，其中Spectrum X以太网收入同比增长2.6倍；边缘计算收入为72亿美元，环比增长13%、同比增长27%，受Blackwell工作站销售推动。 F3Q27收入指引中值为1,080亿美元，明显高于市场预期1,045亿美元，环比增长主要由AI原生客户驱动。管理层预计，随着Vera Rubin供给扩大，Hyperscale业务将在F4Q27及FY28重新加速。Vera Rubin已于报告当月开始量产出货，并获得各主要超大规模云、AI云和系统OEM的采购订单；其预计贡献F3Q27数据中心收入约20%。管理层称其为“英伟达历史上最快的产品爬坡”，同时表示Blackwell尾部需求正在变窄。摩根大通认为，这一进展缓解了此前对架构切换的担忧，也是降低FY28框架执行风险的关键。 管理层首次给出正式的FY28前瞻收入框架，预计同比增长约70%；摩根大通估计FY28收入约6,950亿美元，且认为该框架仍可能保守，因为管理层明确表示收入受到供给限制，未受约束的需求增速明显更高。增长逻辑主要来自智能体推理扩大总体市场、全球主权AI动能以及持续释放的供应链产能。超大规模云行业积压订单已超过2万亿美元；每吉瓦收入预计由Hopper的180亿美元、Grace Blackwell的250亿美元提高至Vera Rubin的超过400亿美元；随着Vera Rubin放量，FY28 CPU收入预计增长一倍以上。 毛利率是报告中主要的短期压力。F3Q27毛利率指引为74.0%，高于市场预期约73.5%，但因存储成本通胀高于此前假设而环比下降约100个基点。管理层下调了更广泛的毛利率轨迹，预计F4Q27在71%—72%触底，随后随着已实施的涨价从F1Q28开始体现，FY28稳定在72%—73%。英伟达已按已知价格锁定FY28大部分HBM需求；公司约3,500亿美元总供应承诺中的大部分与存储、主要是HBM有关，并覆盖未来三年。摩根大通认为，这些长期承诺为明年的毛利率路径提供了底部支撑，但并未消除存储成本和供给对规格、产品组合及盈利能力的压力。 英伟达也在扩展支持未来AI计算需求的融资架构。其1,050亿美元PORTS-Pike担保支持OpenAI在俄亥俄州约4.25GW的IT负载建设，并拥有额外约3.8GW的优先谈判权；报告估计，每一代产品可能对应约150万颗GPU及1,500亿—2,000亿美元英伟达收入，并跨越多个20年升级周期。对于部分新型云服务商，英伟达为基础价格云服务协议提供支持，并获得基础价格与实际市场租赁价格差额的50%，从而在硬件销售之外形成与使用量挂钩的经常性收入；目前约有5—20项此类交易处于管线中，长期可能贡献数十亿美元增量收入。 此外，公司与Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs及KKR建立了5,000亿美元私人资本融资平台，用于支持前沿AI实验室的基础设施建设。英伟达对单笔融资的剩余信用支持上限约为25%，该框架下尚未投入资本。公司迄今已向前沿AI实验室投资近500亿美元；OpenAI承诺到2030年大规模部署英伟达AI基础设施，累计约12GW；使用英伟达资产负债表支持的AI实验室预计在FY28贡献约四分之一业务。管理层认为相关支持与需求强度、生态回报及底层计算购买方的投资级信用状况相匹配。摩根大通认可计算基础设施可替换和重新部署、担保分阶段且有上限、英伟达在融资层级中的剩余角色受限等缓释因素，但预计“循环融资”仍将是持续争论点。 报告还强调，英伟达覆盖芯片、机架系统及软件栈的垂直整合平台难以复制，相对其他AI计算厂商形成竞争优势；企业传统工作负载向加速计算迁移，也提供了独立于AI训练和推理周期的结构性需求。公司本季度向股东返还创纪录的260亿美元，包括200亿美元回购和60亿美元股息，使年初至今自由现金流返还比例达到60%，高于“50%以上”的计划。季度经营现金流为241亿美元，低于上一季度的503亿美元；期末现金、现金等价物及有价证券为994亿美元，高于上一季度806亿美元。 摩根大通将FY27调整后EPS预测由8.73美元提高至9.24美元，增幅5.8%。其FY26A、FY27E和FY28E收入预测分别为2,159.38亿美元、4,087.00亿美元和6,950.41亿美元，调整后EPS分别为4.77美元、9.24美元和15.87美元，收入同比增速分别为65.5%、89.3%和70.1%。对应调整后市盈率分别为44.0倍、22.7倍和13.2倍，EV/EBITDA分别为37.8倍、18.4倍和10.5倍。目标价采用约20倍估值倍数乘以报告所称的CY26每股收益15.87美元，Dec-27目标价由此前Dec-26的280美元上调至320美元，并维持Overweight评级。报告同时提醒，AI ASIC/XPU、AMD及专用加速器可能继续获取AI计算市场份额，未来GPU与ASIC/XPU的市场份额可能趋于接近。

分析框架

报告先将季度收入、每股收益、毛利率及各数据中心子板块表现与市场一致预期比较，再依据F3Q27指引、Vera Rubin出货和客户订单判断产品爬坡与需求持续性。随后以供需约束、每吉瓦收入、云行业积压订单及CPU增长构建FY28收入预测，并结合HBM采购承诺和涨价生效时间推演毛利率路径。最后，报告分析基础设施融资对需求释放和新增收入的作用，将更新后的盈利预测套用市盈率估值以形成目标价，同时讨论替代计算平台、存储成本及融资争议等风险。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  前瞻市盈率目标价法

  报告将约20倍估值倍数应用于其所称的CY26每股收益15.87美元，以支持Dec-27目标价320美元；该倍数被描述为反映长期增长预期。

• 行业/产业分析框架供需框架

  受供给约束的收入框架

  报告把FY28约70%的增长视为供给可实现的收入下限，并结合未满足需求、供应链扩产、HBM采购承诺和产品出货节奏判断实际增长空间及毛利率路径。

• （词表外方法）

  业绩与一致预期差异分析

  报告逐项比较实际收入、每股收益、毛利率和下一季度指引与市场一致预期，用超预期幅度识别需求强度及预测上调依据。

• 量化/因子/组合理论风格因子分析

  量化风格暴露与相关性

  报告附列价值、成长、动量、质量、低波动和ESG质量因子排名，以及股票与美国市场、科技行业、半导体行业、美国十年期收益率等变量的历史相关性，作为补充性的风格与风险特征描述。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• NVIDIA Corporation（NVDA）

  报告认为公司受益于Blackwell Ultra持续需求、Vera Rubin快速爬坡、智能体推理扩张、主权AI建设以及AI基础设施融资对需求的释放。

  优势

  覆盖芯片、机架系统和软件栈的垂直整合平台难以复制；拥有广泛客户订单、多年需求可见度、较强现金资源及已锁定的大部分FY28 HBM需求。

  劣势

  短期毛利率受存储成本通胀影响，部分未来需求需要担保、资本支持或收入分成安排才能释放。

  对比

  报告认为英伟达的平台整合能力相对AI计算同行构成优势，但预计未来GPU与ASIC/XPU在AI计算总体市场中的份额可能趋于接近。

  风险

  替代ASIC/XPU、AMD及专用加速器获取市场份额，存储成本和供给限制影响规格与盈利，以及资产负债表支持引发的循环融资争议。

关键数据

• F2Q27收入962亿美元环比增长18%、同比增长106%，高于市场预期921亿美元
• F2Q27 GAAP每股收益2.22美元高于市场预期2.09美元
• F2Q27 GAAP毛利率75.0%高于市场预期74.8%
• 数据中心收入890亿美元环比增长18%、同比增长117%，高于市场预期873亿美元
• Hyperscale收入487亿美元环比增长13%、同比增长102%
• ACIE收入403亿美元环比增长25%、同比增长138%
• 主权AI与国际收入主权AI环比增长35%、同比超过3倍；国际收入占比38%区域新型云服务商需求是重要驱动
• 中国数据中心计算收入不足数据中心收入的1%F3Q27指引继续假设该项收入为零
• F3Q27收入指引中值1,080亿美元高于市场预期1,045亿美元
• Vera Rubin贡献约占F3Q27数据中心收入20%已开始量产出货，管理层称其为公司历史上最快的产品爬坡
• FY28收入框架约同比增长70%供给受限；摩根大通估计约6,950亿美元
• 每吉瓦收入Vera Rubin超过400亿美元Grace Blackwell为250亿美元，Hopper为180亿美元
• 毛利率路径F3Q27为74.0%；F4Q27在71%—72%触底；FY28为72%—73%存储成本通胀带来压力，F1Q28起涨价逐步生效
• 供应承诺约3,500亿美元大部分与存储、主要是HBM有关，覆盖未来三年
• PORTS-Pike担保1,050亿美元支持约4.25GW建设并拥有额外约3.8GW优先谈判权；每代或对应约150万颗GPU及1,500亿—2,000亿美元收入
• 私人资本融资平台5,000亿美元英伟达对单笔融资的剩余信用支持上限约25%，目前尚未投入资本
• 前沿AI实验室投入近500亿美元相关实验室预计贡献FY28约四分之一业务
• OpenAI部署承诺到2030年累计约12GW承诺大规模部署英伟达AI基础设施
• 股东回报260亿美元包括200亿美元回购和60亿美元股息；年初至今自由现金流返还比例为60%
• 现金与经营现金流期末现金等994亿美元；季度经营现金流241亿美元上一季度分别为806亿美元和503亿美元
• FY27调整后EPS修订9.24美元此前为8.73美元，上调5.8%
• FY26A/FY27E/FY28E收入2,159.38亿美元 / 4,087.00亿美元 / 6,950.41亿美元对应同比增长65.5% / 89.3% / 70.1%
• FY26A/FY27E/FY28E调整后EPS4.77美元 / 9.24美元 / 15.87美元对应增长59.3% / 93.8% / 71.7%
• FY26A/FY27E/FY28E估值调整后P/E 44.0倍 / 22.7倍 / 13.2倍；EV/EBITDA 37.8倍 / 18.4倍 / 10.5倍基于报告列示的财务预测

影响与含义

摩根大通认为，季度超预期、Vera Rubin提前进入快速爬坡及受供给约束的FY28框架共同提高了未来收入增长的可见度。HBM锁价承诺和已执行涨价为毛利率在F4Q27触底后恢复提供支撑，而融资平台、担保及收入分成可能帮助资产负债表较弱的AI客户扩大建设，并在硬件销售之外增加经常性收入。不过，增长越来越依赖大型AI基础设施项目、融资安排和持续供给释放，存储成本与替代计算平台份额上升仍可能影响盈利和竞争格局。

风险

• AI ASIC/XPU、AMD及专用加速器可能持续获取AI计算市场份额，报告预计GPU与ASIC/XPU份额未来可能趋于接近。
• 存储成本通胀和供应限制可能继续压缩平台规格，并对长期毛利率、收入组合和盈利能力造成不确定性。
• 英伟达对AI实验室和基础设施项目提供投资、担保及信用支持可能持续引发“循环融资”争议，尽管报告指出相关支持分阶段、有上限且底层资产可重新部署。

后续跟踪

• 关注Vera Rubin量产出货和客户订单转化，其F3Q27数据中心收入占比能否达到约20%，以及Hyperscale业务能否在F4Q27和FY28重新加速。
• 关注毛利率是否在F4Q27的71%—72%区间触底，并在F1Q28涨价生效后回升至FY28的72%—73%。
• 关注约5—20项收入分成交易的落地、5,000亿美元融资平台的实际资本投入及英伟达剩余信用支持规模。
• 关注智能体推理、主权AI和超大规模云需求能否支撑FY28约70%的收入增长框架，以及供应链新增产能能否释放更高的未受约束需求。
• 关注F3Q27零中国数据中心计算收入假设及该市场对后续数据中心收入的影响。