中国高端消费3月明显修复，奢侈品购物中心继续领跑

概览

本报告聚焦中国高端消费3月景气度。野村在4月8日举行中国内需检查电话会，并与熟悉中国高端消费趋势的专家交流。专家观察对象为中国一家领先奢侈购物中心运营商，该运营商拥有超过100个中高端购物中心，主要位于一线和领先二三线城市。核心结论是，3月高端购物中心销售具备韧性，奢侈品项目继续好于非奢侈品项目。

核心观点

报告认为，中国高端购物中心3月显著修复：领先运营商项目同店销售同比低双位数增长，客流同比高个位数增长。奢侈品购物中心同店销售接近15%同比增长，较非奢侈品购物中心高约5个百分点。增长亮点集中在多数奢侈品牌、黄金珠宝、餐饮，以及运动休闲和户外服饰；美妆/化妆品仍处低个位数同店销售下滑，男装为服饰中最弱分项。

分析框架

报告采用专家调研与分品类销售动能跟踪的方法，重点观察领先奢侈购物中心运营商旗下项目的同店销售、客流变化和分业态表现，并结合相关覆盖公司的估值方法和风险披露进行资产映射。

方法论与常识提炼

• 渠道调研专家电话会

  专家基于领先高端购物中心运营商的项目观察，判断中国高端消费趋势。

  该方法能较快反映线下高端消费边际变化，但样本集中于头部中高端商场，代表性可能偏向高端客群。

• 经营指标同店销售

  同店销售用于衡量可比门店或项目在相同基础上的销售增长。

  报告用同店销售同比增长比较奢侈品购物中心、非奢侈品购物中心及各消费品类的景气差异。

• 估值市盈率与分部加总估值

  ANTA 和 Laopu Gold 使用前瞻市盈率框架，Amer Sports 使用分部 EV/EBITDA 加总估值。

  估值披露显示，ANTA 目标价基于25倍未来12个月市盈率，Laopu Gold 目标价基于22.5倍 FY26F 市盈率，Amer Sports 采用分部目标 EV/EBITDA 并得到 USD47.90 目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Laopu Gold (6181 HK)

  报告中的黄金珠宝亮点和覆盖公司

  优势

  3月同店销售同比超过60%，提价后仍好于预期；品牌通过战略调价、产品优化和高端客群重合度提升，向奢侈定位推进。

  劣势

  增长对高端消费热度、金价和品牌时尚属性敏感。

  对比

  相较部分国际珠宝品牌仍处弱复苏，Laopu Gold 表现更强。

  风险

  金价显著走弱、时尚风险高于预期、宏观环境弱于预期。

• ANTA (2020 HK)

  通过 Descente 暴露于高端运动服饰需求

  优势

  Descente 等可负担奢侈运动品牌在运动休闲和户外服饰中表现较好。

  劣势

  报告未提供 ANTA 3月整体销售数据，仅通过旗下品牌和估值披露间接映射。

  对比

  运动休闲和户外分项强于男装和美妆/化妆品。

  风险

  国内外竞争加剧、销售增长慢于预期、宏观经济弱于预期。

• Amer Sports (AS US)

  通过 Arc'teryx 暴露于高端户外消费趋势

  优势

  Arc'teryx 作为可负担奢侈运动品牌，在高端购物中心运动户外品类中表现突出。

  劣势

  报告未给出 Amer Sports 整体3月经营数据。

  对比

  户外和运动休闲品类相对其他服饰分项更强。

  风险

  中国业务弱于预期、库存水平高于预期；上行风险包括各分部销售动能强于预期和 DTC 扩张快于预期。

• 中国高端购物中心运营商

  专家观察样本，反映高端线下消费渠道

  优势

  拥有超过100个中高端购物中心，覆盖一线和领先二三线城市；3月同店销售和客流均实现同比增长。

  劣势

  报告未披露具体公司名称和财务数据。

  对比

  奢侈品购物中心表现明显好于非奢侈品购物中心。

  风险

  样本偏向高端渠道，若宏观需求转弱或高端客群增长放缓，销售动能可能回落。

关键数据

• 领先高端购物中心项目3月同店销售低双位数同比增长专家分享，覆盖领先高端购物中心运营商旗下项目。
• 领先高端购物中心3月总客流高个位数同比增长显示线下到店需求恢复。
• 奢侈品购物中心3月同店销售接近15%同比增长较非奢侈品购物中心高约5个百分点。
• 奢侈品牌3月同店销售接近10%同比增长达到近期高位。
• Laopu Gold 3月同店销售超过60%同比增长尽管公司在2026年2月底提价，销售仍好于预期。
• 餐饮3月同店销售低双位数同比增长部分受2026年元宵节延后和节日效应延续支撑。
• 女装3月销售中高个位数至双位数同比增长男装大致持平，是服饰中较弱分项。
• 美妆/化妆品3月同店销售低个位数同比下滑该品类仍然承压。
• ANTA 目标价HKD125基于25倍未来12个月市盈率。
• Laopu Gold 目标价HKD1,114基于22.5倍 FY26F 市盈率。
• Amer Sports 目标价USD47.90隐含16.3倍未来12个月 EV/EBITDA。

影响与含义

若3月趋势延续，高端购物中心客流和同店销售改善有利于奢侈品、黄金珠宝、餐饮和运动户外品牌的收入动能。老铺黄金的强劲同店销售支持其高端化和奢侈定位推进；ANTA 旗下 Descente 及 Amer Sports 旗下 Arc'teryx 等运动户外资产有望受益于高端运动休闲需求。相对而言，美妆/化妆品和男装复苏较弱，说明消费修复仍存在结构性分化。

风险

• 高端消费复苏可能集中在头部商场和高端客群，未必代表整体消费全面改善。
• 宏观经济弱于预期可能拖累购物中心客流、同店销售和品牌销售增长。
• 金价显著走弱可能影响黄金珠宝相关公司的销售和估值。
• 国内外品牌竞争加剧可能压缩服饰、运动户外和珠宝公司的增长空间。
• 美妆/化妆品和男装仍然偏弱，显示品类复苏存在分化。
• 专家调研样本有限，且主要基于一家领先高端购物中心运营商的观察。

后续跟踪

• 4月及二季度高端购物中心同店销售和客流是否延续3月修复。
• 奢侈品购物中心相对非奢侈品购物中心的增长差距是否收敛或扩大。
• Laopu Gold 提价后的客单价、客流和同店销售持续性。
• Arc'teryx、Descente 等运动户外和运动休闲品牌在高端渠道的销售动能。
• 餐饮增长中节日错期贡献消退后，真实需求是否仍保持低双位数增长。
• 美妆/化妆品和男装是否出现边际改善。