中国6月PE利用率回升，但油品需求持续恶化
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中国6月PE利用率回升，但油品需求持续恶化
尽管中国聚乙烯（PE）利用率在6月从低点恢复，但受新能源车渗透率提升影响，汽油柴油需求永久性受损加剧。摩根大通首选中国石油及南亚塑胶，看好LG化学。
- 中国5月表观石油需求同比下降10.6%，6月预计降幅扩大至19%
- 中国PE利用率从4月低点73%恢复至6月的79%
- 新能源车渗透率上升导致汽油/柴油需求出现永久性破坏
- 预计8月起中国原油进口将逐步恢复，战略储备采购重启
- 首选标的：中国石油（高股息）、南亚塑胶、LG化学
研报解读
概览
本研报为摩根大通关于中东局势升级的跟踪报告，重点分析了中国及亚洲地区的能源供需变化。核心结论指出，虽然中国聚乙烯（PE）利用率在6月出现复苏迹象，但整体表观石油产品需求仍在恶化，尤其是交通燃料需求受到新能源车高渗透率的结构性冲击。报告认为中国3mbd的需求破坏中，化工部分为暂时性，而交通燃料部分可能为永久性。机构维持对中国上游勘探生产商（如中国石油）及部分化工龙头（如南亚塑胶、LG化学）的超配评级。
核心观点
需求端：中国石油需求呈现加速下滑态势。5月表观需求同比下降10.6%，高频数据显示6月降幅可能扩大至19%，累计2-6月需求减少3.6mbd。需求破坏的结构正在发生变化：早期主要由化工原料（LPG/石脑油）驱动，近期交通燃料（汽油/柴油）占比上升。这主要归因于中国新能源车车队渗透率达到15%，乘用车和重型卡车销量渗透率在冲突后进一步上升。因此，研报将2030年前汽油和柴油需求的复合年均增长率下调至-6%和-4%。 供给与库存：中国原油进口在2-5月间大幅减少4.8mbd，5月进口量降至7.8mbd（2017年12月以来最低），主要通过消耗国内库存（5月去库1600万桶）来弥补。 vessel tracking数据显示6月进口仍维持在~8mbd低位。但随着霍尔木兹海峡流量正常化及化工需求回暖，预计8-9月中国将恢复战略石油储备（SPR）采购，进口量有望回升。 化工与炼油：中国PE利用率已从4月的低点73%恢复至6月的79%，主要得益于用美国货源替代了缺失的中东LPG/石脑油。然而，亚洲炼油利润因需求疲软和出口限制而承压，地方炼厂（Teapots）利用率从5月的58%降至6月的53%，面临结构性压力。若伊朗原油重新进入市场，地方炼厂可能失去折扣原油优势。 投资建议：在勘探与生产（E&P）领域，首选中国石油，预计其2026年上半年每股分红0.27元人民币（H股年化股息率6.4%），优于中国石化。在化工领域，首选南亚塑胶，若其在2026年底/2027年初获得M9/M10 CCL客户认证，估值有望重估。对于受益于低油价和储能需求改善的滞后标的，看好LG化学。
分析框架
研报采用高频数据跟踪与结构性拆解相结合的分析方法。首先，通过NBS数据和船舶追踪数据量化中国原油进口和表观需求的短期波动，区分“暂时性”（库存调整、化工检修）与“永久性”（新能源车替代）的需求破坏。其次，利用产能利用率（如PE开工率）和炼油利润指标来验证供给侧的调整幅度。最后，结合政策面（如出口配额、电价管制）和地缘政治（霍尔木兹海峡流量、中东设施受损情况）进行情景推演，从而筛选出具有防御性（高股息上游）或结构性成长（新能源材料、高端化工）的投资标的。
方法论与常识提炼
供需平衡表分析
通过拆解进口、产量、库存变化和表观消费，识别需求波动的来源是短期库存调整还是长期结构变化。
地缘政治风险传导机制
分析中东冲突如何通过供应链中断（如霍尔木兹海峡封锁）和政策响应（如出口禁令、价格管制）传导至亚洲各国的能源成本和通胀水平。
新能源车对传统燃油的替代
量化新能源车渗透率提升对汽油和柴油需求的永久性侵蚀，这是判断石油需求峰值和长期增长轨迹的关键变量。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- PetroChina (0857.HK)受益
- 优势
- 高股息（H股年化6.4%），上游敞口大，受益于地缘政治溢价
- 对比
- 优于中国石化（H股年化股息率4.8%）
- 风险
- 油价大幅下跌
- Nan Ya Plastics (1303.TW)受益
- 优势
- 化工龙头，若获得M9/M10 CCL认证有望估值重估
- 对比
- 化工板块首选
- 风险
- 认证进度不及预期
- LG Chem (051910.KS)受益
- 优势
- 受益于低油价和储能系统（ESS）需求改善
- 对比
- 作为滞后补涨标的
- 风险
- 电池市场竞争加剧
- CATL (3750.HK), LG Energy Solution (373220.KS), Samsung SDI (006400.KS)受益
- 优势
- 新能源车渗透率持续提升的直接受益者
- 对比
- 共同受益于EV趋势
- 风险
- 全球EV需求增速放缓
关键数据
- 中国5月表观石油需求同比变化-10.6%较4月的-5%降幅扩大
- 中国6月表观石油需求同比预估-19%高频数据指向需求进一步恶化
- 中国PE利用率79%从4月低点73%恢复
- 中国5月原油进口量7.8 mbd2017年12月以来最低
- 中国石油2026H1预估每股分红0.27 RMBH股年化股息率约6.4%
影响与含义
对上游企业而言，虽然短期需求疲软，但地缘政治溢价和高股息提供了支撑，中国石油因其高分红和上游敞口被首选。对化工企业，需求破坏的结构性分化意味着具备高端产品认证能力（如南亚塑胶）或受益于新能源转型（如LG化学）的企业将获得估值重估。对炼油行业，特别是地方炼厂，面临出口受限和廉价原油来源不确定的双重打击，利润空间受挤压。宏观上，亚洲各国政府通过电价和燃料价格管制延缓了通胀传导，但这可能导致未来公用事业部门的资产负债表压力或财政负担增加。
风险
- 中东局势进一步升级导致霍尔木兹海峡长期关闭
- 全球经济增长放缓导致石油需求进一步萎缩
- 中国政府解除成品油出口禁令的时间点不确定
- 亚洲各国政府财政补贴退坡导致电价/燃料价格大幅上涨
后续跟踪
- 8-9月中国战略石油储备（SPR）采购是否重启
- 中国成品油一般贸易出口禁令是否解除
- 南亚塑胶M9/M10 CCL客户认证进展
- 霍尔木兹海峡原油流量的恢复速度