野村NIFA纪要：韩国正极材料企业分化推进欧洲、美国ESS与LFP增长

概览

本报告是Nomura在2026年6月2日至5日新加坡Nomura Investment Forum Asia 2026后发布的韩国电池正极材料公司会议纪要，重点覆盖LG Chem、L&F和Ecopro BM。报告认为三家公司正在采取不同战略路径实现增长和盈利改善：Ecopro BM依靠匈牙利高镍正极产能、欧洲本地化供应链和印尼镍资源整合；L&F推进韩国首批LFP正极商业化并切入美国ESS市场；LG Chem则依托北美电池放量、2170电芯供应、LFP准备、LGES持股优化和化工业务重组改善回报。

核心观点

核心观点包括：第一，欧洲EV补贴回归和本地供应链监管要求有利于Ecopro BM匈牙利工厂爬坡及高镍正极布局；第二，L&F的LFP业务若按计划在3Q26E开始商业化，可能成为美国ESS增长的重要受益者，但客户集中度、额外capex和技术难度仍需关注；第三，LG Chem的正极出货有望在2H26E随北美电池生产爬坡而恢复，同时管理层通过ROE考核、NAV折价监控、LGES持股降至70%及NCC产能整合来提升股东回报；第四，高镍、LFP、固态电池材料和上游镍整合将共同决定韩国正极材料公司的中期竞争位置。

分析框架

报告主要采用管理层会议纪要、产能与出货量预测、客户与终端需求判断、技术路线比较、以及DCF或SOTP估值框架，分析三家正极材料公司的增长驱动、盈利修复路径和主要风险。

方法论与常识提炼

• 会议纪要NIFA 2026 management meeting takeaways

  管理层交流纪要

  通过NIFA期间与LG Chem、L&F和Ecopro BM的交流，提炼各公司产能、客户、技术路线和资本回报策略的最新变化。

• 估值DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  报告对部分公司采用DCF估值，关键假设包括产能、出货量增速、ASP下降、EBIT margin、WACC和长期业务结构。

• 估值SOTP 分部估值

  分部加总估值

  LG Chem目标价使用SOTP框架，拆分化学品、电池、先进材料、农化和制药等业务价值，并对LGES持股应用折价。

• 评级体系Nomura equity research rating system

  相对评级

  Nomura的Buy表示分析师预计股票在未来12个月相对基准跑赢；目标价反映分析师基于适当估值方法得出的当前内在公平价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• LG Chem (051910 KS)

  重点覆盖公司，评级Buy，目标价KRW440,000

  优势

  北美电池生产爬坡和2170电芯供应有望带动2H26E正极出货恢复；管理层重视ROE、NAV折价、LGES持股优化和化工重组。

  劣势

  当前正极利用率偏低；化学品业务面临行业过剩和乙烯经济性疲弱；在某领先EV OEM客户上落后于竞争对手。

  对比

  相较L&F和Ecopro BM，LG Chem具备更分散的业务组合，既有电池材料改善，也有化工资产重组与股东回报提升逻辑。

  风险

  化工利润率进一步走弱、重组执行不及预期、北美电池需求或产能爬坡低于预期。

• L&F (066970 KS)

  重点覆盖公司，评级Buy，目标价KRW200,000

  优势

  预计2026F出货量同比增长19%至80k tonne；韩国60ktpa LFP产能将分阶段商业化；初期供应Samsung SDI美国ESS业务，并可能受益于美国ESS快速增长。

  劣势

  收入高度依赖LG Energy Solution及其终端客户Tesla；LFP整体盈利能力可能低于高镍正极；客户扩张可能需要额外capex。

  对比

  相较Ecopro BM的欧洲高镍与固态路线，L&F更突出LFP、美国ESS和客户多元化；相较LG Chem，其业务更集中于正极材料。

  风险

  1H26盈利疲弱、未能获得有意义正极合同、LFP商业化或前驱体自由LFP技术推进低于预期。

• Ecopro BM (247540 KS)

  重点覆盖公司，评级Buy，目标价KRW280,000

  优势

  匈牙利54k tpa产能为欧洲增长驱动；高镍正极产品组合契合欧洲EV与本地供应链要求；Ecopro Group通过印尼镍冶炼持股强化上游整合。

  劣势

  近端关键在于匈牙利工厂成功爬坡；公司优先事项更偏高镍、固态正极和镍冶炼扩张，而非LFP投资。

  对比

  相较L&F的LFP与美国ESS路线，Ecopro BM更偏欧洲高镍、固态电池材料和上游金属整合。

  风险

  匈牙利爬坡不及预期、客户合同取消、过度聚焦高镍和固态路线可能错失LFP需求。

• LG Energy Solution (373220 KS)

  LG Chem持股资产及L&F主要客户，报告披露评级Buy和目标价KRW600,000

  优势

  北美电池生产爬坡支持LG Chem正极出货恢复；L&F预计约85%收入来自LG Energy Solution并以Tesla为终端客户之一。

  劣势

  报告中对其作为客户和持股资产的讨论多于独立经营分析。

  对比

  在产业链中处于电池制造环节，是正极材料公司需求传导的重要下游。

  风险

  资产减值相关意外成本、需求弱于预期、AMPC和产能扩张假设变化。

• Samsung SDI (006400 KS)

  L&F LFP正极初期客户，报告提到其美国ESS电池业务

  优势

  美国ESS布局扩张可能带动L&F LFP需求。

  劣势

  报告未提供Samsung SDI独立评级、目标价或详细财务分析。

  对比

  相较LG Energy Solution，Samsung SDI在本报告中主要作为L&F LFP商业化的ESS客户出现。

  风险

  美国ESS需求、产能扩张节奏或长期供应协议执行低于预期。

关键数据

• 报告日期2026-06-08NIFA 2026会议于2026年6月2日至5日在新加坡举行。
• 覆盖公司与评级LG Chem (051910 KS, Buy)、L&F (066970 KS, Buy)、Ecopro BM (247540 KS, Buy)三家公司均参加NIFA 2026。
• Ecopro BM正极产能总计244k tpa，其中匈牙利54k tpa首条匈牙利产线计划2026年6月投产，第二条线预计2H26E启动。
• Ecopro Group镍资源印尼镍冶炼厂约10%持股，合计产能150k tpaEcopro Group正在评估二期投资。
• L&F 2026F出货80k tonne，同比增长19%报告预计约85%收入来自LG Energy Solution，终端客户包括Tesla。
• L&F LFP商业化韩国60ktpa LFP产能，其中30ktpa预计3Q26E商业化，剩余30ktpa预计1H27E商业化初期产品将供应Samsung SDI美国ESS电池业务。
• L&F LFP价格假设ASP USD11/kg管理层对LFP正极盈利前景乐观，但报告认为整体盈利能力仍可能更偏向高镍正极。
• LG Chem正极恢复节点2H26E出货恢复加速，3Q26E开始2170电芯供应量产恢复由北美电池生产爬坡支撑。
• LG Chem股东回报举措计划未来五年将LG Energy Solution持股降至70%同时将管理层薪酬指标与ROE等指标挂钩，并在董事会层面监控NAV折价。
• LG Chem化工重组拟整合约4.0mn tonne NCC产能并关闭约1.0mn tonne目标是应对行业过剩和乙烯经济性疲弱，并实现显著降本。
• 目标价LG Chem KRW440,000；L&F KRW200,000；Ecopro BM KRW280,000；LG Energy Solution KRW600,000估值方法包括DCF和SOTP；抽取文本未提供对应当前股价。

影响与含义

对投资者而言，韩国正极材料链的机会不再只是单一EV需求复苏，而是分化为欧洲本地化高镍供应、美国ESS的LFP放量、北美电池产能爬坡、以及化工资产重组带来的估值修复。Ecopro BM更受益于欧洲高镍与上游镍整合，L&F更受益于美国ESS和LFP客户扩张，LG Chem则兼具材料放量、LGES持股优化和化工业务降本的复合改善路径。

风险

• Ecopro BM匈牙利工厂爬坡、第三条线转向NCM及欧洲本地供应链机会兑现存在执行风险。
• L&F LFP商业化可能受到技术难度、客户拓展、额外capex和LFP盈利能力低于高镍正极的影响。
• L&F收入集中于LG Energy Solution及Tesla终端需求，客户集中度较高。
• LG Chem化工业务可能继续受行业过剩、乙烯经济性疲弱和化工利润率走弱影响。
• LG Chem北美电池产能爬坡、2170电芯供应和LFP商业化时间表可能低于预期。
• 目标价实现可能受宏观市场、需求弱于预期、资产减值、合同取消或公司盈利偏离估算影响。

后续跟踪

• Ecopro BM匈牙利首条产线2026年6月投产和第二条线2H26E启动后的爬坡质量。
• 欧洲EV补贴恢复、英国和德国政策变化，以及欧洲本地供应链监管对高镍正极需求的拉动。
• L&F 3Q26E首批30ktpa LFP商业化、1H27E剩余30ktpa投产，以及Samsung SDI美国ESS订单执行。
• L&F前驱体自由LFP、钠电池和潜在EV应用扩展进展。
• LG Chem 2H26E正极出货恢复、3Q26E 2170电芯供应量产、2027-28E LFP商业化准备。
• LG Chem未来五年将LGES持股降至70%的节奏，以及NCC产能整合和1.0mn tonne关闭计划的落地效果。
• 印尼镍冶炼二期投资和Ecopro Group上游金属整合进展。