华润微进军 AI 电源与光模块，高盛维持卖出评级

概览

高盛发布华润微电子业绩点评报告，肯定其 12 寸产能扩张及新业务拓展带来的收入增长与毛利率改善，但认为当前估值过高且功率半导体市场竞争激烈，维持卖出评级。报告将 12 个月目标价上调至 42.69 元，较现价 67.68 元有 36.9% 下行空间。

核心观点

产能与新业务双驱动：公司 12 寸生产线产能持续爬坡，利用率保持稳健，叠加 2026 年 2 月宣布的产品提价，支撑毛利率改善。管理层表示正利用 IDM 模式捕捉 AI 服务器电源组件、低空经济、机器人等新兴市场需求，其中 AI 服务器电源覆盖 PSU、HVDC 等全解决方案，预计未来贡献提升。同时与光模块龙头合作开发下一代光模块电源驱动模块，2026 年下半年量产。 盈利预测上调：基于 4Q25 及 1Q26 业绩，高盛将 2026-27 年净利润预测上调 1%/5%，营收预测上调 6%/9%，反映新业务拓展。毛利率预测上调 0.3-0.6 个百分点，主因 1Q26 毛利率超预期及代工厂高利用率。研发费用同步上调以支持 AI 相关产品开发。 估值压力显著：目标价基于 31.5 倍 2027E P/E（原为 29.0 倍），反映功率半导体在 AI 数据中心应用的重估。但当前估值仍高于公司历史均值及同业水平，叠加市场竞争激烈，制约股价上行空间。

分析框架

高盛采用相对估值法，通过同业比较确定目标 P/E 倍数。具体步骤包括：1）选取功率半导体同业公司（如 JCET、Starpower 等），分析其前瞻 P/E 与 EPS 增长相关性；2）结合行业在 AI 数据中心应用的重估趋势，将目标 P/E 从 29.0 倍上调至 31.5 倍；3）基于更新后的 2027 年盈利预测及目标倍数，计算目标价。该方法强调行业景气度与估值倍数的联动性。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  通过同业 P/E 与盈利增长相关性确定目标估值倍数

  研报将公司 P/E 与同业增长预期对比，31.5 倍 2027E P/E 反映行业在 AI 应用下的重估，但需警惕估值高于历史均值的风险。

• 行业/产业分析框架供需框架

  功率半导体行业核心矛盾在供给端竞争与需求端 AI 拉动

  研报指出行业需求受 AI 数据中心驱动上行，但供给端竞争激烈，导致估值承压，需平衡供需两端影响。

关键数据

• 12 个月目标价42.69 元较现价 67.68 元隐含 36.9% 下行空间
• 2027E 目标 P/E31.5 倍较原 29.0 倍上调，反映 AI 应用重估
• 2026-27 年营收预测上调6%/9%主因 AI 服务器及光模块新业务拓展
• 2026-27 年毛利率预测27.9%/28.6%上调 0.3-0.6 个百分点，因提价及高利用率

影响与含义

报告认为公司短期受益于产能扩张及新业务落地，但长期估值受制于行业竞争。若 AI 服务器电源及光模块业务放量超预期，可能改善盈利前景，但需观察市场竞争格局变化。对投资者而言，当前估值已反映较多乐观预期，下行风险显著。

风险

• MOSFET/IGBT/SiC 产品价格好于预期
• 新设计获胜及市场份额提升快于预期
• IGBT 及功率 IC 新产品开发进展超预期
• IGBT/SiC 领域新进入者减少，竞争缓和

后续跟踪

• 12 寸产能爬坡进度及利用率
• AI 服务器电源及光模块业务量产进展
• 功率半导体行业竞争格局变化
• 产品价格趋势及毛利率持续性