迈威尔长期展望因AI优势上调，目标价195美元

概览

摩根士丹利发布迈威尔科技(MRVL)研报，因公司长期AI优势前景改善而上调目标价。本季度业绩本身表现相对符合预期，但公司大幅上调FY27/28全年展望，其中数据中心业务增长预期提升至FY27的50%和FY28的55%，AI互联互连业务维持超50%增长水平，定制芯片/XPU业务的信心也显著改善。摩根士丹利据此上调目标价至195美元（前期172美元），维持同等权重评级，认为迈威尔长期AI机遇前景广阔但当前估值已充分反映。

核心观点

迈威尔本季度（FY27第一季）收入2.42亿美元，环比增9%、同比增28%，超过指引中点且略超市场和摩根士丹利预期。其中数据中心收入1.83亿美元占比~76%，环比增11%同比增27%；通信及其他585百万美元，环比增3%同比增29%。非公认会计准则毛利率58.9%略低于预期，EPS 0.80美元与预期持平。下一季度（FY27二季）指引收入中点2.7亿美元（环比增12%、同比增35%），高于街道共识2.601亿美元；毛利率58.75%，EPS 0.93美元，均好于街道预期。 更重要的是，迈威尔大幅上调了长期展望：FY27全年收入预期增至~40%增长至接近11.5亿美元，FY28进一步增长45%至16.5亿美元。摩根士丹利对应调整了模型预测，FY27预测收入/毛利率/EPS为11.5亿美元/58.5%/3.98美元（前期10.87亿/58.3%/3.82美元），FY28预测16.2亿美元/57.2%/5.93美元（前期14.29亿/57.0%/5.16美元）。 互联互连业务成为核心增长驱动。摩根士丹利认为此前~50%的FY27增长预期过于保守，新指引>70%增幅更符合AI网络需求趋势。公司正在多个方向扩展：TIA驱动器预期未来数季内达到10亿美元年化运行率，scale-up光学从之前~1.5亿美元展望提升至>3亿美元，scale-across新兴为有意义的未来驱动。摩根士丹利现建模FY27互联互连增长~80%、FY28增长~45%，继续看好网络业务为迈威尔的主要增长来源。 XPU定制芯片方面信心也在改善。FY27公司维持约25%增长预期，但FY28框架明显加强，公司预期定制收入翻倍增长。摩根士丹利对三个主要增长向量持更强信心：现有XPU业务、XPU attach机遇和新的一级客户XPU ramp预计FY28进入。尽管XPU业务仍具高度选择性，但客户需求和项目扩展的积极信号给了摩根士丹利更大的建模信心。 财务端，迈威尔继续在光学、交换和定制芯片领域加大投资，打造更完整的AI连接平台。尽管投资水平高企，但操作杠杆仍然强劲，FY28 opex增幅预期中到高个位数(mid-to-high teens)相对~45%的收入增幅。同时股份稀释有所抬升，本季从8.56亿股至8.93亿股，下季还将新增2200万股。

分析框架

摩根士丹利的分析逻辑围绕AI基础设施投资的多层面需求展开。首先从需求端看，AI互联互连代表了AI基础设施中日益重要的一环，数据中心内部网络密度和跨数据中心互联互连需求都在急速上升。其次从迈威尔的产品定位看，公司通过Inphi收购获得的PAM4光学和400ZR等高速互联产品正好对应这一需求，形成内在竞争优势。 摩根士丹利按业务线分层分析：在互联互连上，关注公司TIA/driver、scale-up optics和scale-across三个增长向量，将它们的市场规模和渗透率跟踪作为同步指标；在数据中心整体上，用数据中心capex增长作为基准，预期迈威尔内容量增长应该超过整体capex增速；在定制芯片上，虽然透明度较低，但通过三个主要客户项目的进展信号来框架客户需求强度。 估值上采用~40倍CY27 ModelWare EPS倍数（包含SBC），这在高增长AI半导体中处于常见水平，但相对NVIDIA和AMD等同行而言仍较高——特别是当考虑到迈威尔CY27预期EPS约6美元而NVIDIA约13美元的巨大差距时。摩根士丹利的结论是虽然长期前景向好，但近期股价已充分定价了这些增长预期，因此维持同等权重评级。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI基础设施投资中互联互连需求端持续扩张，而迈威尔在高速光学互联产品上具有供给侧竞争力

  研报从需求端（AI网络日益network-intensive）和供给端（迈威尔的Inphi光学产品）两个角度分析，认为这个供需错配为迈威尔创造了业务机遇窗口，驱动互联互连业务增长超越整体数据中心capex增速

• 公司基本面与财务框架营运资本周期

  公司在快速增长阶段，库存和应收账款的管理对现金流有显著影响

  研报提到库存月份数(DOI)和应收账款变动，在高增长环境下，这些项目变动的管理直接影响自由现金流和运营效率，是跟踪业务健康度的关键指标

• 估值方法PE/PEG 估值

  在高增长行业中，相对于增长率的PE倍数是核心估值参考

  研报采用~40倍CY27 EPS倍数，但通过与同行增长率对比（迈威尔增速低于估值倍数隐含的增长预期相对值），来论证当前股价已充分定价或略微高估长期增长

• 量化/因子/组合理论beta/alpha 分析

  研报提及迈威尔1.6万亿股份带来的beta风险，在高波动市场中会放大回撤

  高beta意味着当市场整体回调时，迈威尔跌幅会相对市场更大，但在强势行情中也涨幅更大；研报认为当供应紧张、需求强劲时，这个风险相对可控

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI基础设施投资从云大厂的GPU采购决策层级传导到网络芯片、存储芯片等全链条

  研报通过跟踪云capex moderating to 30%+而互联互连增速仍50%+来判断，AI网络投资正在成为独立的、且增速更快的驱动，这体现了产业链内部结构性的相对增长差异

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 迈威尔科技(MRVL.US)

  研报主要标的，作为AI基础设施互联互连和定制芯片解决方案提供商直接受益于AI投资加速

  优势

  Inphi光学产品组合领先，PAM4/400ZR等高速互联产品正对应AI网络需求；三个主要XPU定制客户有明确ramp计划；TIA/scale-up等新增长向量空间广阔

  劣势

  定制芯片项目透明度低、风险高；股份稀释加剧(356m->393m)；研发投资持续高企压低margin；相对竞争对手(如NVIDIA)估值仍高，EPS差距巨大

  对比

  相对NVIDIA：迈威尔为配角供应商而非核心GPU提供商，增速虽40-45%但仍低于NVIDIA，EPS约6美元vs NVIDIA 13美元，股价(198.7美元)却接近，存在相对高估；相对Broadcom等其他互联互连供应商，迈威尔在AI光学上专业度和产品覆盖更全面

  风险

  定制芯片大客户集中度风险；AI基础设施投资如有修正则互联互连需求面临压力；股份稀释持续带来EPS压力；估值相对脆弱，一旦增长预期不及则下行空间较大

关键数据

• FY27数据中心收入增长率50%同比增长，为新指引，前期预期更为保守
• FY28数据中心收入增长率55%同比增长，基于更大的收入基数进一步加速
• FY27互联互连增长率>70%公司指引，摩根士丹利建模80%增幅
• FY28互联互连增长率~45%预期增速放缓但仍高于云capex增幅30%+
• TIA/驱动器年化运行率10亿美元预期未来数个季度内达到，此前未成为重点
• Scale-up光学市场规模>3亿美元FY28展望，前期仅~1.5亿美元
• FY27定制芯片增长率~25%与前期预期一致
• FY28定制芯片增长预期翻倍增长即同比增长100%+，来自三大增长向量
• FY27全年收入预期11.5亿美元~40%增长，摩根士丹利调整后预测
• FY28全年收入预期16.2亿美元~45%增长，摩根士丹利调整后预测
• FY27每股收益预期3.98美元前期3.82美元
• FY28每股收益预期5.93美元前期5.16美元
• 目标价195美元从172美元上调，基于~40倍CY27 EPS倍数
• 当前股价198.70美元截至2026年5月27日
• 隐含涨跌幅-1.86%目标价vs当前价
• CY27估值倍数~40倍ModelWare EPS倍数（含SBC），约34倍非GAAP EPS
• 数据中心收入占比~76%FY27 Q1实际
• 非GAAP毛利率58.9%FY27 Q1实际，略低于预期58.7%
• Q1 EPS0.80美元与预期持平
• Q2指引收入中点2.7亿美元环比增12%、同比增35%

影响与含义

研报认为迈威尔的长期AI机遇前景改善，主要体现在互联互连和定制芯片两个核心领域。对迈威尔而言，这意味着公司作为AI基础设施网络层解决方案提供者的市场地位提升，随着AI基础设施投资向纵深推进，网络密度和跨域互联需求还将继续释放。对投资者而言，迈威尔长期增长天花板得以提升，但当前股价已将这一前景大幅定价，因此不存在明显的向上催化剂除非：(1)继续上调估计；(2)互联互连share/content持续获得；(3)定制芯片大客户ramp超预期。短期内迈威尔仍需证明能否将指引转化为实际业绩，以及margin是否能在高投资背景下保持韧性，这将是后续关注重点。相对而言，当前股价相比同行仍存溢价，尤其是和NVIDIA在EPS大幅差距下的价格相近，因此摩根士丹利更倾向于在AI芯片配置中选择其他标的。

风险

• 定制芯片(XPU)项目风险：虽然信心提升但仍为all-or-nothing业务，任何主要客户项目延期或减量都将显著冲击全年业绩
• AI基础设施投资节奏风险：若云大厂资本开支增长放缓或网络投资优先级下降，互联互连需求可能面临压力
• 存储及企业存储市场继续疲软：虽然公司未给出明确恢复指引，但这些子业务持续低迷会拖累整体增长
• 库存风险：客户端库存或渠道库存累积可能抵消互联互连业务的增长动力
• 股份稀释持续：高管补偿中SBC占比大，持续稀释将对EPS增长形成压力
• 估值风险：当前40倍CY27 EPS倍数已充分反映长期AI增长预期，任何增速低于预期或市场风险偏好下降都可能导致multiple收缩

后续跟踪

• 后续季度互联互连实际增长是否能维持>70%水平，特别是TIA/scale-up是否如预期加速
• FY28定制芯片收入翻倍增长是否如期兑现，以及新的一级客户XPU ramp进展
• 毛利率在高投资背景下的走势，以及opex控制能力
• 存储和通信业务是否出现回暖迹象，或继续作为拖累因素
• 与主要云大厂客户的互联互连订单流向和长期合约情况
• 内存和margin管理情况，库存周期是否进入下降周期