5月中国基础材料需求边际改善，出口强劲抵消国内偏弱趋势

概览

本报告为Goldman Sachs对中国基础材料行业的月度监测，基于60多位行业联系人调研，跟踪终端订单、生产商与终端库存，以及钢铁、煤炭、水泥、铝、铜、锂和纸包装等子行业的价格、利润和供需变化。报告核心结论是：2026年5月是相对较好的月份，出口强劲和制造业相关需求改善抵消了国内需求偏弱，建筑需求也出现边际回升。

核心观点

5月中国基础材料需求呈现“总体改善、结构分化”的特征。终端订单环比改善明显，汽车、家电、机械、电力及出口链条贡献主要增量；建筑需求受基建项目开工改善支撑，但地产新开工仍受资金约束。供给侧方面，原铝年化产量升至47.1百万吨，钢厂出现轻微限产，铜废料供应继续收紧。高频数据显示，5月上半月水泥和建筑钢需求同比低3%-4%，铜需求同比低7%，而铝和板材需求同比高5%-7%。

分析框架

报告采用月度渠道调研、高频行业数据、库存调查、商品价格与利润跟踪相结合的方法。调研对象覆盖生产商、贸易商、下游制造商、地产开发商、电力企业及行业协会，重点比较订单环比趋势、是否强于正常季节性、库存相对正常水平以及价格利润变化。

方法论与常识提炼

• 渠道调研月度中国基础材料监测

  超过60位行业联系人调研

  通过生产商和下游企业反馈，跟踪未来订单趋势和产业链库存水平，覆盖汽车/EV、家电、机械、电池、光伏、地产、钢厂、铁矿石贸易商、水泥、玻璃、金属加工、纸包装、煤炭和电力等环节。

• 高频数据需求与库存高频跟踪

  订单、产量、库存、价格和利润交叉验证

  用水泥出货、钢材需求、金属加工需求、社会库存、期现价格和利润估算来验证渠道反馈。

• 估值与目标价12个月目标价框架

  覆盖股票的目标价以12个月为时间范围

  报告附录说明目标价以12个月为框架，未覆盖或暂停覆盖股票可能使用一致预期估算。

• 披露框架GS Factor Profile与M&A Rank

  成长、财务回报、估值倍数和并购概率评估

  Goldman Sachs用因子画像比较股票相对市场和行业同业的成长、财务回报和估值属性，并用M&A Rank评估潜在收购概率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 钢铁

  受汽车、家电、基建恢复和出口吸引力支撑

  优势

  订单环比改善，部分钢厂轻微限产，成品钢库存环比下降11%，国内和出口利润均改善。

  劣势

  建筑钢需求仍同比下降，订单改善弱于正常季节性。

  对比

  板材需求同比增长4.6%，表现好于建筑钢同比下降2.6%。

  风险

  若出口需求转弱或限产执行不持续，钢价和利润改善可能回落。

• 炼钢原材料

  铁矿石供应增加遇到需求停滞

  优势

  钢厂利润改善和运输成本支撑铁矿石价格预期，贸易商价格预期从US$100/吨升至US$110/吨。

  劣势

  生铁产量同比下降，铁矿石市场被反馈为供给过剩。

  对比

  CMRG对部分铁矿石供应商的供应约束已有缓解。

  风险

  下半年出货增加叠加需求停滞可能推高库存。

• 煤炭

  受电厂提前补库、煤化工需求和进口减少驱动

  优势

  订单环比改善且强于正常季节性，动力煤现货价格过去一个月上涨8.6%。

  劣势

  燃煤电力日耗环比基本持平，冶金煤需求分化。

  对比

  非电下游煤价持平至环比上涨Rmb100/吨。

  风险

  若夏季高温需求不及预期或进口煤价格回落，煤价支撑可能减弱。

• 水泥

  受在建基建项目和项目开工率回升支撑

  优势

  5月中旬出货较4月低基数改善，项目开工率升至47%-50%。

  劣势

  新项目仍少，资金约束明显，水泥出货同比仍低4%。

  对比

  库存61%-76%，高于或接近去年同期52%-75%。

  风险

  地产新开工迟迟不改善、产能退出方案落地慢，可能压制价格和利润。

• 铝/氧化铝

  出口和部分制造业需求强，但供给也在上升

  优势

  半成品和成品出口订单强，汽车、电力线缆、包装和储能需求稳健。

  劣势

  国内需求环比偏弱，铝价差环比下降10.1%，边际氧化铝生产商现金利润为负。

  对比

  5月铝终端需求同比高6.5%，但环比下降1.8%。

  风险

  原铝产量升至47.1百万吨年化、广西氧化铝新项目试运行，可能加剧供给压力。

• 铜

  高铜价抑制下游新订单

  优势

  电网外的ESS、数据中心和出口需求仍较稳健，库存去化超过季节性。

  劣势

  订单环比下降，弱于正常季节性；Rmb106k/吨铜价拖慢新订单签订。

  对比

  铜需求5月同比低7%、环比低5%，表现弱于铝和板材。

  风险

  TCRC仍为负且环比恶化，若价格继续高企，下游可能进一步按需采购。

• 锂

  电池和正极排产改善带来供需收紧

  优势

  5月正极产量预计环比增8%、同比增71%，碳酸锂现货价格环比涨13%。

  劣势

  部分ESS项目因回报恶化出现暂停或延迟，电池涨价传导仍在谈判。

  对比

  4月中国锂市场约1%过剩，5月可能转为短缺。

  风险

  Zimbabwe锂精矿出口恢复并预计7月到港，可能缓解后续供应紧张。

• 纸包装

  618、电商纺服电子出口和下游补库带动出货

  优势

  5月出货环比改善，纸厂库存低于正常水平。

  劣势

  OCC、煤炭和化学添加剂成本上涨，ND Paper单位净利估算为负Rmb216/吨。

  对比

  箱厂库存升至高于正常水平，与纸厂低库存形成分化。

  风险

  成本上涨若无法完全转嫁，利润率仍将承压。

关键数据

• 终端订单改善占比45%5月下游受访者预计终端订单环比改善，高于4月的27%。
• 基础材料订单改善占比58%5月基础材料受访者预计订单环比改善，高于4月的42%；预计下降占比为18%，低于4月的30%。
• 强于正常季节性占比13%全部受访者中13%认为环比趋势强于正常季节性，58%认为符合正常季节性，29%认为弱于正常季节性。
• 中国原铝年化产量47.1百万吨4月受闲置产能复产、超产和置换项目净新增影响，原铝年化产量达到47.1百万吨。
• 水泥和建筑钢需求同比低3%-4%5月上半月高频数据显示水泥和建筑钢需求低于去年同期。
• 铜需求同比低7%，环比低5%高铜价抑制下游新订单签订，铜加工需求弱于正常季节性。
• 铝和板材需求同比高5%-7%铝和板材需求受出口、汽车、电力线缆、包装和储能等领域支撑。
• 钢铁毛利国内销售Rmb120-130/吨，出口约Rmb100/吨较4月Rmb40-100/吨改善，报告认为主要来自轻微生产约束。
• 秦皇岛5500大卡动力煤现货Rmb835/吨，过去一个月上涨8.6%煤炭价格走势强于正常季节性。
• 碳酸锂现货价格环比上涨13%截至5月15日，中国碳酸锂现货价格环比上涨，供需从4月大致平衡转向5月可能短缺。

影响与含义

对投资而言，报告指向中国基础材料短期景气边际改善，但持续性仍取决于出口订单、基建项目进度、地产新开工修复和价格对需求的反噬。钢铁、煤炭和锂的价格/利润改善较明显；铝需求较强但利润走弱；铜受高价压制，需求和加工费压力突出；纸包装出货改善但成本上涨导致利润仍弱。

风险

• 出口需求若走弱，5月订单改善的持续性可能下降。
• 地产新开工和土地购置改善仍只是边际信号，资金约束可能继续拖累建筑材料需求。
• 铜、铝、纸包装等行业成本或价格波动可能压缩利润。
• 铝和铁矿石供给增加可能导致库存上升并压制价格。
• 锂供应恢复到港后，当前供需偏紧可能缓解。

后续跟踪

• 6月终端订单是否延续5月改善，尤其是汽车、家电、机械、电力和出口链条。
• 基建项目开工率、地产新开工评估和土地购置计划是否真正转化为实物需求。
• 钢厂生产约束是否持续，以及成品钢库存是否继续下降。
• 原铝47.1百万吨年化产量和广西氧化铝新增产能对利润的影响。
• 铜价高位下电网、汽车和空调订单是否继续放缓。
• Zimbabwe锂精矿恢复出口后对7月以后锂供需平衡的影响。
• 纸包装行业价格上调能否覆盖OCC、煤炭和化学添加剂成本上涨。