高盛：2026Q1中国投资温和反弹，财政发力托底

概览

本研报由高盛全球投资研究部发布，重点分析了2026年第一季度中国宏观经济中的投资动态。报告指出，尽管官方公布的固定资产投资（FAI）数据在Q1出现显著反弹，但考虑到此前统计局对数据的“统计修正”带来的基数效应和波动扭曲，经高盛自有投资追踪器调整后的实际投资增速仅为3.2%，较2025年四季度的2.0%仅有温和回升。报告同时分析了财政政策的前置发力态势以及房地产市场的持续调整与局部企稳迹象，认为财政冲动将在未来几个季度对GDP增长提供轻微支撑。

核心观点

投资动能方面，报告强调需警惕FAI数据的可靠性。由于国家统计局在去年下半年对之前高报的数据进行了统计修正，导致近期FAI增速波动被夸大。剔除这些失真因素后，高盛 proprietary investment tracker 显示2026年一季度中国实际投资增速温和回升至3.2%（同比），高于2025年四季度的2.0%。结构上，国企与非国企、内陆欠发达省份与沿海地区之间的投资差距依然巨大。在基础设施投资内部，交通和公用事业相关投资表现优于其他领域。 财政政策方面，政府支出在一季度温和增加，而收入大体稳定，导致赤字扩大。今年以来的政府债券发行速度快于往年平均水平，反映出财政宽松节奏前置。截至一季度末，财政存款余额为3400亿元人民币，比去年同期高出5%，但差距较2025年底收窄，结合财政“支出通过率”指标的上升，表明政府在今年早些时候加快了已筹集资金的部署。高盛的“广义财政赤字”（AFD）指标在四季度移动平均基础上从2025年底的10.9%温和扩大至2026年一季度末的11.4%，并预计得益于政策性银行支持的增加，年底将进一步扩大至12.0%。 房地产板块方面，进入中国前所未有的房地产下行第五年，新房开工面积的降幅已超过美国全球金融危机期间的住房崩盘幅度，房价跌幅也略大于全球典型“大型住房崩盘”的平均水平。尽管自2025年年中以来香港房价上涨，且上海、深圳等大城市陆续出台局部放松措施，但大陆一线城市房价似乎仍在寻底。不过，报告观察到一些“绿色嫩芽”，如部分大城市二手房挂牌量下降及局部市场价格上涨。但在建设端，土地销售、新房开工和竣工面积继续走弱。 展望方面，4月政治局会议提出“优化财政支出结构”、“保障基本民生”及“启动一些具备开工条件的重大基础设施项目”。高盛认为这强调了将有限资源用于战略性项目的财政基调。预计2026年固定资本形成总额（GFCF）增速将从2025年的1.5%上升至3.5%，但若出口因全球能源供应冲击而意外放缓，政策执行不及预期将构成下行风险。

分析框架

高盛在分析中采用了“去噪”与“结构拆解”相结合的方法。首先，针对市场广泛关注的FAI数据，机构没有直接使用 headline 数据，而是通过自有追踪器剔除统计局“统计修正”带来的失真，以获取更真实的投资增速趋势。其次，在财政分析中，引入了“广义财政赤字”（AFD）这一专有指标，并结合财政存款变化及债券发行节奏来研判财政发力的实际强度与时序。最后，在房地产分析中，通过横向对比全球历史危机（如美国GFC）及纵向对比不同城市层级（一线vs香港）的表现，来定位当前中国房地产周期的位置与潜在拐点。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  剔除统计失真后的实际投资增速分析

  研报不直接采信名义FAI增速，而是通过剔除统计局数据修正带来的噪音，拆解出真实的实物工作量增速，这种方法能更准确反映实体经济的实际冷暖，避免被统计口径调整误导。

• 宏观经济框架信用/债务周期

  广义财政赤字（AFD）与财政冲动分析

  通过监测广义财政赤字率（包含政策性银行支持等）的变化，来判断政府加杠杆的力度及其对GDP增长的拉动作用（财政冲动），这是评估逆周期调节政策有效性的关键宏观框架。

• 行业/产业分析框架供需框架

  房地产周期的国际横向对比

  将中国当前的房地产下行幅度（新开工、房价）与美国次贷危机及全球典型住房崩盘进行横向对比，以此判断当前所处的周期阶段及见底的可能性，属于典型的供需与周期比较分析法。

关键数据

• 2026Q1实际投资增速3.2%经高盛追踪器调整后的同比增速，较2025Q4的2.0%温和回升
• 广义财政赤字率（AFD）11.4%2026Q1末水平（4Q移动平均），预计年底进一步扩大至12.0%
• 财政存款余额增量3400亿元截至2026Q1末，比去年同期高出5%
• 2026年GFCF增速预测3.5%预计从2025年的1.5%上升，主要受低基数和财政发力推动
• 房地产贷款增速-3.4%2026Q1同比增速，较2025Q4的-1.6%进一步下滑

影响与含义

研报认为，随着财政政策的前置发力和广义赤字的进一步走阔，财政冲动将在未来几个季度对GDP增长提供轻微支撑，尤其是在出口可能因全球能源供应冲击而放缓的背景下。然而，房地产部门的持续疲软（新开工、土地销售双降）仍是主要拖累项。对于投资者而言，关注点应从整体的FAI名义增速转向结构性机会，如由中美科技竞争驱动的 hyperscaler 资本开支（AI相关投资），以及财政重点支持的水网、电网、算力网络等基础设施领域。

风险

• 官方FAI数据存在统计失真风险，可能误导对真实投资动能的判断。
• 若出口因全球能源供应冲击而意外大幅放缓，可能导致政策支持力度不及预期。
• 房地产市场下行持续时间超预期，局部企稳信号未能转化为全面复苏。
• 地方政府债务压力可能制约基建投资的实际落地速度。

后续跟踪

• 后续季度广义财政赤字（AFD）是否如期扩大至12.0%。
• 一线城市房价及二手房成交量是否能确认触底反弹。
• hyperscaler（大型云服务商）资本开支的实际落地情况及其对AI产业链的带动效应。
• 政治局会议提及的重大基础设施项目（如水网、算力网络）的开工进度。