云南白药2025年业绩符合预期，核心医药产品成为增长亮点

概览

本报告为瑞银对云南白药2025年业绩的点评。报告认为公司2025年业绩大体符合市场预期，收入和利润保持增长，核心白药系列产品在医药事业部内表现突出，股息支付继续处于较高水平。公司是中国中药行业龙头之一，业务覆盖医药、消费品、中药资源和医药流通，1993年在深圳证券交易所主板上市，总部位于云南昆明。

核心观点

瑞银的核心观点是：第一，2025年公司收入同比增长2.9%，归母净利润同比增长8.5%，整体结果符合预期；第二，医药业务尤其是白药气雾剂、白药膏贴等核心产品增长较快，是业绩亮点；第三，制造业务占比提高推动毛利率和经营利润率分别同比提升1.6和0.3个百分点；第四，公司维持高派息，2025年派息率预计达到90.1%；第五，展望2026年，公司可能继续通过关键产品再开发、循证医学和全渠道覆盖挖掘医药业务增长，并通过新品和运营优化推动其他板块稳健增长。

分析框架

报告采用业绩拆分、分业务收入分析、利润率变化分析、现金流观察和估值调整相结合的方法。瑞银在业绩后将2026-28E盈利预测微调-1%至0%，并因较高估值的医药业务贡献假设提升，将目标价上调至Rmb67.80。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  瑞银使用SOTP方法估值云南白药，将不同业务板块按各自盈利贡献和估值假设加总，较高估值的医药业务贡献提升是目标价上调的主要原因之一。

• 增长分析产品与分部拆分

  按业务板块和核心产品观察收入增长

  报告重点比较医药、健康产品、中药资源和医药流通等分部收入，并突出白药气雾剂、白药膏贴等核心产品的同比增长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Yunnan Baiyao Group / 000538.SZ

  报告覆盖标的，公司为中国中药和医药健康领域企业。

  优势

  核心白药系列产品增长较快，医药事业部收入同比增长12.5%；制造业务占比提升带动利润率改善；派息率维持高位；公司拥有净现金和较高股息收益率预期。

  劣势

  2025年收入增速仅为低个位数，Q4归母净利润同比下降11%；部分非医药板块增长相对平稳或承压，医药流通收入较2024年下降。

  对比

  瑞银预测公司2026E EPS为Rmb3.13，低于一致预期Rmb3.28；2027E EPS为Rmb3.33，低于一致预期Rmb3.60。

  风险

  宏观和消费需求恢复不及预期、核心医药产品放缓、牙膏市场份额下滑、头皮护理和创新业务竞争加剧、应收账款和库存周转恶化、二级市场投资持续亏损拖累净利润。

关键数据

• 2025收入Rmb41.2bn同比增长2.9%。
• 2025归母净利润Rmb5.15bn同比增长8.5%；经常性归母净利润Rmb4.87bn，同比增长7.6%。
• 2025医药事业部收入Rmb8.32bn同比增长12.5%。
• 核心白药系列产品销售额超过Rmb5.5bn同比增长超过18%。
• 白药气雾剂/膏贴销售额超过Rmb2.5bn / Rmb1.2bn分别同比增长超过22%和26%。
• 2025毛利率/经营利润率29.5% / 12.0%分别同比提升1.6/0.3个百分点。
• 2025经营现金流Rmb4.6bn同比增长7.04%。
• 2025派息率90.1%包括每10股Rmb15.83现金股息和年中每10股Rmb10.19特别股息。
• 目标价Rmb67.80由Rmb66.50上调，维持Buy评级。
• 预测股票总回报27.0%包括22.0%预测价格上涨和5.0%预测股息收益率。

影响与含义

报告对云南白药的投资含义偏正面：核心医药产品增长和高派息共同支撑Buy评级，医药业务占比提高也有助于改善利润率和估值结构。不过，短期催化剂并不明确，量化问题表中未来三个月催化剂标注为No Catalyst，行业、监管和盈利惊喜判断均为中性。

风险

• 宏观经济复苏不及预期，消费需求持续疲弱。
• 医药板块核心白药系列产品明显放缓，常用药及其他产品销售和推广效果不及预期。
• 健康产品板块中云南白药牙膏市场份额大幅下降，头皮护理产品和创新业务市场竞争加剧。
• 医院回款放缓、库存水平高于预期，导致应收账款和库存周转天数进一步拉长。
• 二级市场投资持续亏损，对净利润产生负面影响。

后续跟踪

• 2026年核心白药系列产品再开发和全渠道覆盖的进展。
• 白药气雾剂、白药膏贴等核心产品能否维持高增长。
• 健康产品、中药资源和医药流通板块新品推出及运营优化效果。
• 派息政策是否维持高位，以及股息收益率对总回报的贡献。
• 应收账款、库存周转和医院回款情况。
• 二级市场投资损益对净利润的影响。