高盛维持MARUWA买入评级，看好AI与半导体应用指引上修空间

概览

本报告为高盛对MARUWA 1Q3/27业绩说明会的点评。公司在说明会上披露AI、CPO、汽车和半导体应用的最新需求与产能计划。高盛认为说明会基调积极，尤其是AI和半导体应用的订单能见度、询单强度和产能提前投放，支持未来指引继续上修的可能。

核心观点

高盛维持MARUWA买入评级，核心逻辑是公司围绕AI应用形成的结构性增长故事尚未被当前股价充分反映。MARUWA从高商品化、强周期、价格竞争激烈的产品转向定制化、高利润率的利基市场陶瓷产品，已在高增长细分市场建立竞争优势。FY3/27-FY3/29盈利增长预计主要由光收发器散热基板、xEV以及半导体设备用石英/SiC产品推动。

分析框架

报告主要基于公司1Q3/27业绩说明会内容、管理层对各应用领域的需求和产能评论，以及高盛既有盈利预测和估值框架进行判断。高盛未改变FY3/27-FY3/29经营利润预测，但调整季度节奏，并将EPS和净利润预测做低于1%的小幅微调。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA

  目标价基于FY28E EBITDA并采用12.5x倍数

  高盛12个月目标价为¥89,000，隐含FY27/28E P/E为29x/23x；适用EV/EBITDA倍数来自EBITDA利润率与EV/EBITDA倍数的历史相关性。

• 因子分析GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数和综合分位比较

  高盛因子框架用前瞻销售、EBITDA、EPS增长衡量增长，用ROE、ROCE、CROCI衡量财务回报，用P/E、P/B、EV/EBITDA等衡量估值倍数，并形成综合分位。

• 并购框架M&A Rank

  以1至3评分衡量潜在收购目标概率

  高盛全球覆盖使用M&A框架评估公司被收购可能性；1代表高概率，2代表中等概率，3代表低概率，部分评级会纳入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MARUWA (5344.T)

  覆盖标的，日本陶瓷材料和电子元件供应商，受益于AI、CPO、xEV和半导体设备需求。

  优势

  在定制化高利润率利基市场具备较高份额；AI应用订单能见度提升；半导体与CPO需求强劲；多项产能投放计划提前。

  劣势

  1Q经营利润率环比下降，主要受4Q生产、1Q出货的低利润率在制品库存影响；产能扩张兑现仍需执行。

  对比

  评级相对于高盛覆盖的日本电子元件与相关公司宇宙，包括Kyocera、Murata Mfg.、TDK、Renesas Electronics、Rohm等。

  风险

  AI/通用服务器、xEV、SPE等终端投资低于预期；供应链扰动和库存调整导致终端产品需求下降；替代技术出现。

关键数据

• AI应用全年销售增长指引+110%此前为+50%，上调源于年初强劲预测转化为确认订单、可见度改善。
• 通信业务1Q销售额¥9.2 bn该业务全年同比销售增长指引从+23%上调至+48%。
• CPO相关产品推出时间4Q公司确认4Q推出，订单已较大，计划FY3/28量产。
• 汽车业务1Q销售额¥3.5 bnxEV应用销售保持稳健，全年同比销售增长指引从+2%上调至+6%。
• 半导体业务1Q销售额¥2.2 bn公司预计2Q约¥3 bn，2H每季度超过¥3 bn。
• 半导体应用全年销售增长指引+20%此前为+14%；管理层语气显示在当前询单强劲背景下仍有上行空间。
• Miharu工厂产能提升至少+50%两栋新楼启动时间计划由此前2H提前至2Q。
• 12个月目标价¥89,000高盛维持目标价不变，并维持Buy评级。

影响与含义

对投资含义而言，本次说明会强化了MARUWA受益于AI服务器、CPO、光收发器散热材料和半导体设备相关需求的中期增长逻辑。若Seto和Miharu产能提前兑现且订单持续转化，公司收入和利润指引仍可能上修；但投资者仍需关注终端需求、供应链与库存周期，以及替代技术风险。

风险

• 支撑终端需求的应用投资下降，包括AI/通用服务器、xEV和半导体生产设备。
• 供应链中断或库存调整导致终端产品需求走弱。
• 替代技术出现并削弱MARUWA现有产品竞争力。
• 新工厂和新楼提前投产若执行不及预期，可能影响销售增长和盈利兑现。

后续跟踪

• Seto No.2工厂3Q量产和销售贡献进度。
• Seto No.3工厂是否能提前生产，以及FY3/28启动节奏。
• CPO相关产品4Q推出后的订单转化和FY3/28量产准备。
• Miharu工厂两栋新楼2Q启动后，半导体应用产能与销售爬坡情况。
• 2Q起利润率是否按管理层预期改善。