人民币国际化进入投资驱动阶段，香港离岸市场是下一轮突破核心

概览

本报告重新评估人民币国际化进程。核心结论是：人民币国际使用已改善，但与中国在全球GDP和贸易中的份额相比仍有较大提升空间。当前最清晰的进展集中在与中国相关的贸易结算，而跨境人民币交易结构正在转向资本和金融账户，特别是债券投资。报告认为，人民币若要超越中国相关贸易结算，需要形成可融资、可投资、可对冲、可循环使用的离岸人民币生态，其中香港将扮演关键枢纽。

核心观点

报告从国际货币的三项功能出发，认为人民币在计价单位、交易媒介和价值储藏方面均有进展但不均衡。人民币全球支付占比过去两年约为3%-4%，官方储备占比约2%，国际债务证券计价占比约0.9%，均显著低于中国2024年约19%的全球GDP份额和2025年约12%的全球贸易份额。未来增长的关键不只是结算通道，而是更稳定低成本的离岸人民币流动性、更完整的外汇、利率和信用风险管理工具，以及更广泛、更有吸引力的人民币资产供给。

分析框架

报告先用国际货币三功能框架衡量人民币的全球使用程度，再分析中国跨境人民币交易的账户结构和用途变化，随后聚焦三个市场基础：离岸人民币流动性、风险管理工具、以及人民币资产池。报告还结合CIPS交易量、点心债发行、CNH HIBOR与SHIBOR利差、PBOC互换额度、OTC衍生品份额、Connect机制和离岸人民币债券市场等证据进行判断。

方法论与常识提炼

• 宏观货币国际化国际货币三功能框架

  计价单位、交易媒介、价值储藏

  报告用贸易计价、支付结算、官方储备和国际债务证券计价等指标衡量人民币国际化程度。

• 跨境资金流分析经常账户与资本金融账户分解

  跨境人民币交易结构

  报告比较货物贸易、直接投资、债券投资、QFI、Stock Connect等用途，判断人民币跨境使用是否从贸易结算转向投资驱动。

• 离岸市场生态融资、投资、对冲、再配置框架

  离岸人民币生态系统

  报告认为离岸人民币市场不能只依赖存款或贸易结算，而要形成资金来源、投资标的、风险对冲和资金再部署的完整循环。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 人民币与CNH/CNY

  核心研究对象

  优势

  政策支持增强，CIPS交易量上升，人民币升值预期有助于降低离岸融资摩擦。

  劣势

  全球支付、储备和国际债务证券占比仍偏低，CNH/CNY基差和资本账户约束仍影响使用便利度。

  对比

  人民币国际使用占比明显低于中国在全球GDP和贸易中的份额。

  风险

  若人民币贬值压力上升或在岸离岸利差再度扩大，离岸流动性稳定性可能受影响。

• 香港离岸人民币市场

  下一阶段人民币国际化的主要枢纽

  优势

  具备清算、存款、点心债、衍生品、Connect机制和PBOC-HKMA互换支持。

  劣势

  离岸人民币债券收益率曲线仍不够深，长期资金和资产供给仍需扩展。

  对比

  相较其他离岸中心，香港仍是最大离岸人民币交易和资金池中心。

  风险

  若金融流入不足或政策支持减弱，香港人民币资金池可能波动。

• 中国政府债券与CGB期货

  人民币资产池和长久期利率对冲工具

  优势

  在岸债券市场规模大，CGB期货对长端国债风险的对冲效果可能优于IRS。

  劣势

  境外投资者此前进入CGB期货受限，长久期利率对冲工具仍在完善。

  对比

  IRS流动性集中在短端和5年期，CGB期货更适合长端国债风险管理。

  风险

  开放节奏、流动性深度和跨境操作成本会影响境外投资者使用。

• 点心债

  离岸人民币资产供给的重要载体

  优势

  2026年发行开局强劲，科技公司和外国金融机构发行更活跃。

  劣势

  余额仅约人民币1.4万亿元，二级市场流动性、发行人基础和长期限供给仍不足。

  对比

  相较全球国际债务证券市场，人民币计价债券占比仍很小。

  风险

  若发行人和投资者基础不足，离岸人民币收益率曲线难以形成深度。

• 人民币外汇衍生品

  外汇风险管理工具

  优势

  OTC外汇衍生品占全球成交份额升至8.1%，FX swaps是主要工具，香港占离岸人民币交易超过40%。

  劣势

  交易高度集中于USD和少数中心，CNH/CNY基差仍可能影响套保成本。

  对比

  外汇对冲工具发展显著快于人民币利率衍生品。

  风险

  基差波动、流动性集中和操作要求可能降低部分投资者套保效率。

• 人民币利率和信用风险工具

  制约外国投资者扩大人民币资产配置的瓶颈

  优势

  Swap Connect、境外投资者参与CGB期货、香港筹备离岸CGB期货等政策进展正在补短板。

  劣势

  OTC利率衍生品全球份额仅约0.8%，信用风险缓释工具不足。

  对比

  利率和信用对冲发展明显落后于外汇对冲。

  风险

  若信用评级体系和信用风险缓释工具不足，海外投资者可能继续偏好CGB和政策性金融债，难以扩展到信用债。

关键数据

• 中国货物贸易人民币结算占比2019年13%；2025年30%显示中国相关贸易结算是人民币国际化最明显的进展领域。
• 样本国家货物进口人民币计价占比2023年约1.5%全球贸易计价中的人民币使用仍低。
• 人民币全球支付占比过去两年约3%-4%较中国全球贸易和GDP份额仍显著偏低。
• 人民币全球官方储备占比2025年约2%价值储藏功能仍有限。
• 人民币计价国际债务证券占比2025年约0.9%国际债券市场使用仍处早期。
• 跨境人民币交易总额2017年约人民币9万亿元；2024年约人民币64万亿元资本和金融账户贡献主要增长。
• 资本和金融账户占跨境人民币交易比例约75%人民币跨境使用越来越偏投资驱动。
• 2024年债券投资占跨境人民币交易比例46%债券投资已成为最大单一用途，高于货物贸易的19%。
• 人民币全球OTC外汇衍生品成交占比2010年1.0%；2025年8.1%外汇对冲工具发展较快。
• 人民币全球OTC利率衍生品成交占比2025年约0.8%利率对冲工具明显落后，长久期对冲仍是短板。
• 3个月CNH HIBOR与SHIBOR利差2026年4月以来约15-25bp较此前100-200bp及更高波动显著收窄，显示离岸人民币融资摩擦下降。
• USD/CNY 12个月预测6.50高盛认为人民币升值有助于维持在岸与离岸融资利差窄且稳定。
• 离岸人民币清算行网络截至2025年6月，35家清算行覆盖33个经济体相关经济体约覆盖中国2025年货物贸易的64%。
• 点心债余额截至2026年4月约人民币1.4万亿元离岸人民币债券市场规模仍有限，需要更广发行人、更好二级流动性和更长期限发行。

影响与含义

对投资者而言，人民币国际化的下一阶段更像是离岸人民币金融生态建设，而不是单纯贸易结算扩张。若香港人民币资金池更稳定、对冲工具更完整、点心债和离岸人民币资产更丰富，海外投资者持有和使用人民币资产的意愿可能提高。对中国宏观和金融市场而言，渐进式在岸开放、Connect机制扩容、离岸CGB期货、更多人民币计价商品和债券产品，可能成为推动人民币国际使用的关键抓手。

风险

• 人民币贬值压力可能扩大CNH/CNY基差，并推高离岸人民币融资成本。
• 长久期利率对冲工具不足可能限制境外投资者持有长期人民币债券。
• 信用风险缓释工具和信用评级体系不完善，可能限制海外投资者从利率债扩展到信用债。
• 点心债市场规模、期限结构和二级市场流动性不足，可能拖慢离岸人民币资产池建设。
• 如果Connect机制扩容和在岸市场开放推进慢于预期，人民币国际使用可能继续集中在中国相关贸易结算。
• 全球利率环境和中美利差若不利于人民币资产，可能削弱外国投资者配置意愿。

后续跟踪

• CIPS人民币日均交易量是否继续创新高。
• 人民币在全球支付、贸易计价、官方储备和国际债务证券中的占比变化。
• 中国货物贸易人民币结算占比是否继续从30%附近上升。
• 跨境人民币交易中债券投资、QFI、Stock Connect和直接投资的占比变化。
• 3个月CNH HIBOR与SHIBOR利差是否维持在低位。
• 香港人民币存款、点心债发行和离岸人民币债券收益率曲线深度。
• Swap Connect是否扩展至南向交易，以及Connect机制是否覆盖REITs、私募基金和商品期货等资产。
• 境外投资者参与在岸CGB期货和香港离岸CGB期货市场建设进展。
• PBOC互换额度、实际提款比例和离岸人民币清算行网络扩张。
• USD/CNY是否接近高盛12个月6.50预测，并是否继续支持离岸人民币融资稳定。