欧洲路演反馈显示AI持仓仍集中，CPO成为新争论点

概览

本报告总结高盛台湾科技团队在欧洲路演中与35位以上投资者交流后的反馈。整体来看，投资者对AI相关机会仍保持强烈兴趣，尤其关注半导体价值链中的结构性增长公司；但持仓变得更有选择性，资金集中在较窄的一组高增长标的，近期上涨后估值讨论升温。高盛认为，资金流大概率继续集中于高增长AI标的，从而支撑结构性赢家的估值溢价。

核心观点

核心观点包括：第一，TSMC仍是欧洲投资者核心关注和核心持仓，竞争优势来自技术领先、资本开支规模和执行能力；第二，CPO是高度争议主题，采用可见度有限；第三，MediaTek短期受智能手机疲弱和单一Google ASIC项目不确定性影响，但2027年ASIC和汽车TAM仍提供长期选择权；第四，Aspeed因BMC市场份额高、AI服务器和Agentic AI推动TAM扩张而获得较高投资者信心；第五，Hon Precision、GPTC和All Ring分别受益于AI/HPC测试升级、先进封装湿制程设备需求、CPO和面板级封装扩张。

分析框架

报告基于欧洲投资者路演反馈，结合高盛对台湾科技覆盖公司的投资评级、目标价、估值框架和行业供需判断，对AI、先进封装、CPO、ASIC、BMC、测试设备等主题进行横向比较。分析重点不是单一公司财报更新，而是投资者持仓、争论焦点、估值敏感度和结构性成长逻辑的变化。

方法论与常识提炼

• 估值方法目标P/E倍数法

  以预测EPS乘以目标P/E倍数推导12个月目标价。

  TSMC目标价基于2027E EPS和22倍目标P/E；Aspeed基于2028E EPS、40倍目标P/E并折现；Hon Precision基于2027E EPS和32倍目标P/E。

• 估值方法基本面估值与M&A理论价值加权

  对部分设备公司使用基本面P/E估值与潜在并购价值加权。

  GPTC和All Ring目标价均为85%基本面估值与15%理论M&A价值加权，反映半导体设备行业并购交易溢价。

• 高盛内部框架GS Factor Profile

  从成长、财务回报、估值倍数和综合维度比较股票。

  该框架使用高盛预测和标准化排名，将股票与市场及行业同业比较，用于补充投资背景判断。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• TSMC (2330.TW/TSM)

  AI先进制程与先进封装核心使能者

  优势

  技术领先、资本开支规模、执行能力强，全球晶圆代工收入份额超过60%，受益AI/HPC和CoWoS。

  劣势

  持仓和指数权重较高，投资者关注成熟节点退出与先进封装扩产约束。

  对比

  高盛认为Samsung或其他竞争者短期追赶可能性较低。

  风险

  终端需求恶化、节点迁移放慢、AI投资降温、良率或执行不佳、竞争加剧、汇率或成本不利。

• MediaTek

  长期ASIC和汽车TAM选择权，短期情绪较弱

  优势

  2027年ASIC量产、汽车设计赢单和大陆客户收入爬坡带来长期机会。

  劣势

  智能手机需求疲弱，单一Google ASIC项目或不足以显著拉动盈利。

  对比

  若AWS相对Google走强，生态变化可能影响投资者对ASIC机会的判断。

  风险

  智能手机需求弱于预期、ASIC放量低于预期、客户生态变化。

• ASE

  TSMC先进封装外溢需求代理标的

  优势

  受益先进封装结构性增长，并被部分投资者视为TSMC封装路线图的代理。

  劣势

  投资者对其是否具备技术使能者角色看法分化。

  对比

  相比TSMC，ASE更偏封装产能和外溢需求受益逻辑。

  风险

  先进封装扩张慢于预期、价值主张未被市场认可。

• Aspeed (5274.TWO)

  AI服务器和BMC TAM扩张受益者

  优势

  全球BMC市场份额约70%以上，竞争格局集中，AST2700渗透和AI服务器/Agentic AI推动ASP及TAM扩张。

  劣势

  估值较高，市场对高倍数可持续性有疑问。

  对比

  报告称其过去10年平均交易约40倍P/E，高盛认为竞争格局和TAM增长有利时可维持高估值。

  风险

  服务器需求复苏弱于预期、AI服务器BMC渗透慢于预期、竞争加剧。

• Hon Precision (7769.TW)

  AI/HPC测试设备升级受益者

  优势

  AI/HPC应用FT handler市场份额超过90%，AOI、MCL、handler升级、CPO和SLT采用推动ASP和需求。

  劣势

  需证明与Chroma长期份额格局和再评级空间。

  对比

  高盛认为AI/HPC市场可能在客户双供策略下逐步接近50/50份额结构。

  风险

  AI/HPC需求走弱、AI ASIC中SLT采用慢于预期、竞争加剧。

• GPTC (3131.TWO)

  先进封装湿制程设备核心受益者

  优势

  TSMC CoWoS湿清洗设备约50%份额，在ASE/SPIL接近100%份额，并是TSMC SoIC湿清洗设备唯一供应商。

  劣势

  估值依赖先进封装扩张和技术复杂度带来的ASP提升。

  对比

  相较一般设备商，GPTC受SoIC、CPO、FOPLP等先进封装复杂度提升带动更明显。

  风险

  AI/HPC需求走弱、新先进封装技术采用放慢、竞争加剧。

• All Ring (6187.TWO)

  CPO和先进封装设备受益者

  优势

  WoS underfill dispenser和TIM heat sink attach设备接近100%市场份额，CPO耦合设备和PLP机会提供上行。

  劣势

  以披露价格和目标价粗略比较，目标价低于报告披露价格，需关注估值与评级之间的时间点差异。

  对比

  相较CoWoS周期，报告认为从CoWoS向面板级方案迁移可能带来下一轮扩产周期。

  风险

  先进封装扩张放慢、新封装技术采用延迟、竞争加剧。

关键数据

• 路演覆盖35位以上投资者来自高盛近期欧洲营销行程。
• TSMC目标价NT$2,750；ADR US$55012个月目标价，评级Buy on CL。
• Aspeed目标价NT$15,00012个月目标价，评级Buy。
• Hon Precision目标价NT$5,70012个月目标价，评级Buy。
• GPTC目标价NT$3,50012个月目标价，评级Buy。
• All Ring目标价NT$80012个月目标价，评级Buy。
• Aspeed市场份额全球BMC市场约70%以上报告称Aspeed为最大BMC供应商。
• Hon Precision市场份额AI/HPC应用FT handler市场超过90%支持其测试设备受益逻辑。
• TSMC长期毛利率判断长期GM维持56%以上高盛认为AI/HPC需求和硅含量提升支撑收入增长。

影响与含义

对投资组合而言，报告暗示AI半导体资金并未扩散到所有相关标的，而是继续集中在被认为具备技术壁垒、明确TAM扩张和盈利加速路径的结构性赢家。估值不再被忽视，但只要成长叙事仍清晰，TSMC、Aspeed、先进封装设备和测试设备龙头仍可能维持溢价。CPO若进入更清晰采用周期，将成为All Ring、Hon Precision、GPTC等公司的新增上行催化；若采用延迟，则可能加剧估值分歧。

风险

• AI/HPC终端需求或投资放缓，削弱半导体内容增长和设备订单。
• CPO采用时间、客户准备度和基础设施改造仍不清晰，可能导致相关公司盈利兑现延后。
• 高增长AI标的估值较高，若成长预期下修，估值敏感度可能快速上升。
• 先进封装扩产受洁净室、技术迁移和客户资本开支节奏影响。
• Samsung或其他竞争者若在技术、执行或价格上追赶，可能压缩TSMC及产业链溢价。
• 智能手机需求疲弱和存储价格上涨可能继续压制MediaTek短期情绪。

后续跟踪

• 欧洲和全球资金是否继续集中流入少数AI结构性赢家。
• TSMC成熟节点退出是否能顺利转化为先进封装产能扩张。
• CPO大规模采用的客户时间表、基础设施准备度和订单可见度。
• Aspeed AST2700渗透、AI服务器与Agentic AI带来的BMC ASP提升。
• MediaTek首个ASIC项目接近量产时，市场是否开始重新定价2027年机会。
• GPTC和All Ring在SoIC、FOPLP、PLP及CPO相关设备中的订单和ASP趋势。
• Hon Precision与Chroma在AI/HPC测试设备中的长期份额变化。