国家能源Q1盈利符合预期，维持买入评级

概览

本报告为野村证券对国家能源（Tenaga Nasional Berhad, TNB）2026财年第一季度（1QFY26）业绩的快速点评。报告指出，公司当期营收与核心净利润均实现同比增长，整体业绩符合机构及市场共识预期。尽管税费支出意外增加导致环比利润下滑，但受益于电力需求回升及燃料成本降低，核心基本面保持稳健。野村维持“买入”评级及16.80令吉的目标价，认为当前估值虽略高于历史均值，但约3.7%的股息率仍具吸引力。

核心观点

营收与利润端：1QFY26营收同比增长2%至164亿令吉（环比下降3%），增长主要得益于半岛地区整体电力需求同比上升7.0%，其中商业部门需求表现强劲。核心净利润（PATAMI）为13亿令吉，同比增长6%，主要驱动力为更高的电力销量和更低的燃料价格。然而，核心利润环比下降18%，主要原因是税费支出激增至4.221亿令吉（上一季度为1.14亿令吉），这被机构视为一个负面意外。 业务亮点与机制影响：自动燃料调整机制（AFA）/不平衡成本转嫁（ICPT）处于8.617亿令吉的超额回收状态，远高于去年同期的1.752亿令吉，这主要归因期间燃料价格的下降。发电业务表现优于预期，1QFY26核心净利润为3.223亿令吉，已达到野村对TNB发电业务2026全年预测值的73%，这主要得益于电厂性能改善带来的发电量提升。 估值与评级：野村重申对TNB的“买入”评级，基于DCF模型得出的目标价为16.80令吉。目前股价对应2026财年预测市盈率为16.2倍，略高于其13.9倍的历史平均水平，但考虑到其约3.7%的股息收益率，机构认为该股票仍具备配置价值。

分析框架

野村采用了典型的公用事业公司业绩拆解框架。首先，通过量价拆分分析营收变化，将收入增长归因于需求量（特别是商业部门）的提升以及AFA/ICPT机制下的成本转嫁效应。其次，在利润端，机构重点关注了燃料成本变动对毛利的改善作用，同时敏锐捕捉到税费支出的异常波动作为短期风险点。最后，结合分部业绩（如发电业务）的完成度来验证全年预测的可实现性，并运用DCF现金流折现模型进行绝对估值，辅以市盈率相对历史均值的比较，从而得出最终的投资评级。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF现金流折现模型

  研报使用自由现金流折现法计算目标价，假设加权平均资本成本（WACC）为6.4%，终端增长率为0.5%，这是评估公用事业等稳定现金流公司内在价值的常用方法。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  营收量价拆分分析

  将营收变化分解为销售量（电力需求增长7%）和价格/成本转嫁（AFA/ICPT机制）两个维度，帮助投资者厘清增长是来自市场需求扩张还是定价机制调整。

• 公司基本面与财务框架

  监管机制影响分析（AFA/ICPT）

  分析马来西亚电力行业特有的自动燃料调整（AFA）和不平衡成本转嫁（ICPT）机制对公司现金流和利润的影响，这是理解当地公用事业股业绩波动的关键常识。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tenaga Nasional (TENA.KL)

  直接覆盖标的，受益于电力需求增长及燃料成本下降

  优势

  发电业务表现超预期，AFA机制带来现金流改善，股息率约3.7%具吸引力

  劣势

  税费支出意外增加，当前市盈率(16.2x)高于历史均值(13.9x)

  风险

  AFA机制暂停或调整，能源价格上升导致应收账款增加，碳税实施

关键数据

• 1QFY26 营收164亿令吉同比增长2%，环比下降3%
• 1QFY26 核心净利润 (PATAMI)13亿令吉同比增长6%，环比下降18%
• AFA/ICPT 超额回收8.617亿令吉去年同期为1.752亿令吉，主要因燃料价格降低
• 发电业务 Q1 核心利润3.223亿令吉占野村全年预测值的73%
• 目标价16.80令吉基于DCF模型，维持不变
• 当前市盈率 (FY26F)16.2倍高于历史平均的13.9倍
• 股息率~3.7%被认为具有吸引力

影响与含义

研报认为，尽管税费支出带来短期扰动，但公司核心运营状况良好，尤其是发电业务的强劲表现为全年业绩提供了支撑。AFA机制下的超额回收状态有助于改善公司的现金流状况。对于投资者而言，虽然当前估值倍数略高于历史均值，但稳定的股息回报和明确的业绩可见性使得该股票在当前市场环境下仍具备持有价值。机构期待公司在5月26日的简报会上进一步澄清税费问题，并提供数据中心等新业务板块的最新进展。

风险

• 自动燃料调整（AFA）机制的暂停或调整
• 能源价格进一步上涨导致应收账款增加
• 即将实施的碳税政策

后续跟踪

• 5月26日公司简报会对意外高税率的澄清
• 数据中心及其他新业务板块的最新更新