去杠杆接近尾声，中国科技股迎来重新配置窗口

概览

本报告评估中国科技股在7月大幅回调后是否已进入可重新配置阶段。瑞银从融资余额、担保比例、基金持仓、ETF资金流、全球杠杆变化、盈利预测、估值及全球AI需求等角度判断，技术性抛售与去杠杆的最差阶段可能已经过去。与此同时，美国超大规模云厂商业绩、云业务订单积压、AI原生企业需求及企业AI支出均显示全球AI叙事改善，而中国本土科技供应链追赶和国内GPU供给改善有望推动2026年下半年AI数据中心建设加速。

核心观点

第一，中国AI科技硬件的大幅回调主要包含全球科技抛售和去杠杆因素，相关公司的核心叙事与基本面并未同步恶化。第二，融资余额和股价均回到接近4月的水平，且融资担保比例仍健康，表明强制减仓压力可能显著缓解。第三，估值回落与盈利预测上调共同改善风险收益比，因此当前适合逐步重新配置科技。第四，AI变现仍存在不确定性，近期波动也会抑制投资者集中追逐科技的意愿，预计下半年行情广度将扩大。第五，科技内部偏好半导体设备、网络芯片和先进封装；科技之外偏好互联网、电力设备、有色金属和出海股票。

分析框架

报告采用自上而下与自下而上结合的方法：先通过A股融资余额、担保比例、基金相对持仓、ETF流量及海外杠杆ETF规模判断技术面和拥挤度，再通过盈利预测修正、估值区间和全球AI需求指标检验基本面，最后据此形成行业偏好、模型组合调整及个股筛选结果。

方法论与常识提炼

• 市场技术面杠杆与去杠杆跟踪

  通过融资余额、担保比例、杠杆ETF规模及股价回撤判断技术性卖压是否接近尾声。

  A股融资余额由人民币3万亿元降至人民币2.6万亿元，接近4月水平；韩国融资余额也接近2026年初水平，韩国和美国杠杆ETF规模分别约下降50%和30%，共同支持全球科技去杠杆已较充分的判断。

• 基本面分析盈利预测修正

  比较中国与全球AI科技硬件的每股收益趋势及近期分析师预测调整。

  尽管股价下跌，中国AI科技硬件的每股收益预测仍在上调，表明市场回撤并非由同期盈利预期恶化主导。

• 主题研究AI需求与变现验证

  利用超大规模云厂商业绩、云业务订单积压、AI原生企业需求和企业AI支出验证AI投资周期。

  Microsoft与Amazon的业绩、云业务订单积压增加及企业平均AI支出环比增长25%，均被用于支持全球AI需求与变现叙事改善。

• 估值分析相对估值与历史区间比较

  比较中国及全球AI科技硬件的远期市盈率和市净率，并结合历史均值评估风险收益比。

  中国AI科技硬件估值经回调后仅略高于历史平均水平，与仍在上调的盈利预测形成较有吸引力的组合。

• 公司估值现金流折现、戈登增长与相对估值

  针对不同港股和A股公司使用现金流折现模型、戈登增长模型以及市盈率、企业价值倍数和市净率等方法。

  报告说明个股目标价并非采用单一模型，而是依据行业和公司特征选择适用的绝对估值或相对估值方法。

• 资产配置行业偏好与模型组合

  综合基本面、估值、拥挤度和盈利增长形成行业排序并调整模型组合。

  最偏好科技硬件、互联网、出海股票、有色金属及电力设备；最不偏好建筑、汽车整车、消费和软件。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国AI科技硬件

  核心增配方向

  优势

  技术性去杠杆可能接近尾声，估值显著回落，盈利预测仍在上调，国内供应链追赶及AI数据中心建设提供增长支撑。

  劣势

  近期波动较大，投资者风险偏好受损，AI商业化兑现仍有不确定性。

  对比

  相较全球AI科技硬件，中国相关股票在全球抛售中同步回调，但其本土供应链基本面并未发生同等幅度的恶化。

  风险

  全球科技股再次去杠杆、AI资本开支放缓、国内GPU供给改善不及预期及估值重新压缩。

• 半导体设备、网络芯片与先进封装

  科技内部最偏好方向

  优势

  处于AI主题中周期性相对较弱的环节，并受益于半导体本土化和AI数据中心扩建。

  劣势

  部分公司估值仍高，对订单和盈利兑现的要求较高。

  对比

  相较其他波动更大或商业化路径更不确定的AI硬件环节，报告认为这些方向的盈利可见度更好。

  风险

  行业资本开支波动、技术迭代、竞争加剧及盈利预测下修。

• 中国互联网

  科技之外的优先配置方向

  优势

  盈利趋势改善、超大规模云厂商AI叙事转好且估值便宜。

  劣势

  增长和AI变现仍需持续验证。

  对比

  相较估值更高的部分AI硬件，互联网兼具较低估值和盈利改善潜力。

  风险

  消费需求疲弱、竞争加剧、监管变化及AI投入回报低于预期。

• 电力设备

  受益于AI数据中心扩建的跨行业配置

  优势

  估值便宜，同时受益于AI数据中心电力需求和能源独立趋势。

  劣势

  项目周期较长，收入兑现可能滞后于主题交易。

  对比

  相较直接AI硬件，电力设备提供更间接且估值压力较小的AI基础设施敞口。

  风险

  AI数据中心建设放缓、项目执行不及预期及行业竞争。

• 有色金属

  盈利趋势驱动的优先配置方向

  优势

  盈利趋势强劲，并可受益于电力与数据中心基础设施需求。

  劣势

  盈利对商品价格和宏观周期敏感。

  对比

  相较高波动科技股，有色金属提供不同的盈利驱动和组合分散作用。

  风险

  商品价格回落、全球需求走弱和成本上升。

• 出海股票

  下半年扩散行情的配置方向

  优势

  此前人民币升值带来的影响有望逐步消退，海外收入和市场扩张可提供增长来源。

  劣势

  经营结果容易受到汇率、海外需求和贸易环境影响。

  对比

  相较纯内需资产，出海股票具有更广泛的收入地域来源。

  风险

  贸易摩擦、汇率波动、海外监管及本地化执行风险。

• BABA.N

  模型组合新增互联网股票

  优势

  估值较低，盈利趋势和全球云厂商AI叙事改善；目标价195.00高于表中收盘价126.81。

  劣势

  表中FY26每股收益增长为-32%，且瑞银盈利预测较市场一致预期低2%。

  对比

  作为互联网配置，可降低组合对纯AI硬件的集中依赖。

  风险

  AI变现、核心业务竞争、消费环境及盈利恢复不及预期。

• 3908.HK

  模型组合新增股票

  优势

  瑞银评级为买入，表中FY26每股收益增长为39%，瑞银盈利预测较一致预期高6%。

  劣势

  业务表现对资本市场活跃度和交易环境较敏感。

  对比

  为科技主线之外提供金融市场相关敞口，有助于扩大组合行业广度。

  风险

  市场成交降温、资本市场活动减弱及监管环境变化。

• 603308.SS

  模型组合新增股票

  优势

  瑞银评级为买入，表中FY26每股收益增长为67%，瑞银盈利预测较一致预期高14%，目标价100.00显著高于收盘价48.52。

  劣势

  表中FY26市盈率为48.0倍，对增长兑现要求较高。

  对比

  在新增股票中具有较高的盈利增速预期和较大的目标价空间。

  风险

  高估值压缩、订单兑现不及预期和盈利预测下修。

• 600584.SS

  模型组合新增先进封装相关股票

  优势

  符合报告偏好的先进封装方向；表中FY26每股收益增长为72%，瑞银盈利预测较一致预期高23%。

  劣势

  表中FY26市盈率为51.7倍，且年初至今回报已达107%，交易拥挤度和波动风险较高。

  对比

  基本面预期较强，但估值和前期涨幅也高于多数新增标的。

  风险

  先进封装需求不及预期、估值回调、行业周期变化及获利回吐。

关键数据

• 中国AI科技硬件股7月跌幅-32%瑞银跟踪样本的月度股价平均表现。
• 跌幅达到或超过40%的样本占比36%反映7月科技硬件抛售的广度和强度。
• A股融资余额人民币2.6万亿元已从人民币3万亿元高位回落，并接近4月水平。
• A股融资担保比例280%报告认为整体担保水平仍健康，可为进一步技术性抛售提供一定缓冲。
• 企业平均AI支出环比增长25%用于支持企业AI采用正在加速的判断。
• 韩国杠杆ETF规模变化约下降50%显示海外科技交易的杠杆水平也已明显下降。
• 美国杠杆ETF规模变化约下降30%与韩国数据共同构成全球去杠杆证据。
• BABA.N收盘价126.81，目标价195.00模型组合新增，瑞银评级为买入；按表中价格计算，目标价较收盘价高约53.8%。
• 3908.HK收盘价21.66，目标价31.40模型组合新增，瑞银评级为买入；按表中价格计算，目标价较收盘价高约45.0%。
• 603308.SS收盘价48.52，目标价100.00模型组合新增，瑞银评级为买入；按表中价格计算，目标价较收盘价高约106.1%。
• 600584.SS收盘价77.75，目标价135.00模型组合新增，瑞银评级为买入；按表中价格计算，目标价较收盘价高约73.6%。
• 研究观点最终确定时间2026-08-09 22:53 GMT报告披露的研究建议最终确定时间。

影响与含义

投资含义是从全面回避科技转向选择性重新配置，但不宜简单复制上半年高度集中的AI交易。科技内部应优先考虑盈利可见度较高、周期性相对较弱的半导体设备、网络芯片和先进封装；组合层面则可通过互联网、电力设备、有色金属及出海股票提高行业分散度。若融资余额企稳、盈利预测继续上调且国内GPU供给改善，科技板块可能同时获得估值修复和盈利增长支持；若AI变现再度受到质疑，则更广泛的跨行业配置将更具防御价值。

风险

• 中国房地产市场硬着陆可能冲击经济增长和股票风险偏好。
• 人民币贬值相关的资本外流可能压低市场估值。
• 结构性改革推进缓慢可能限制中长期增长预期。
• 政策若未能充分应对房地产、资本流动和改革风险，可能引发市场冲击。
• 过度刺激可能妨碍经济由投资驱动向消费驱动转型，并增加政府和国有企业债务。
• AI商业化和资本投入回报仍存在不确定性，可能限制科技股短期表现。
• 科技股近期波动较大，若全球杠杆交易再次升温后逆转，技术性抛售可能重现。
• 部分首选科技股票估值仍高，盈利或订单不及预期可能导致估值快速收缩。

后续跟踪

• A股融资余额能否在人民币2.6万亿元附近企稳，以及科技板块融资资金是否恢复净流入。
• A股融资担保比例是否继续保持健康，避免强制平仓压力重新上升。
• 中国AI科技硬件未来三个月盈利预测修正和FY26每股收益趋势。
• 国内GPU供给改善速度及2026年下半年AI数据中心建设进度。
• Microsoft、Amazon等超大规模云厂商的云收入、AI资本开支和订单积压。
• 企业AI支出增速与AI应用的实际变现情况。
• 科创50、创业板等科技相关ETF的资金流及政府支持力度。
• 韩国与美国杠杆ETF规模、融资余额及全球科技交易拥挤度。
• 市场上涨广度是否由AI硬件扩散至互联网、电力设备、有色金属和出海板块。
• 模型组合新增股票的盈利兑现、目标价调整和估值变化。