中国互联网：第二重要变量是Alibaba资本配置转向

概览

本报告为Bernstein关于中国互联网板块的行业研究，核心判断是：虽然AI对互联网平台长期影响仍是市场讨论焦点，但短期更重要的“第二变量”是Alibaba是否降低即时零售/外卖竞争投入，并把资本重新配置到AI、云计算和更高回报方向。报告认为，这一转向将同时影响Alibaba、JD、Meituan以及整个中国互联网板块的盈利预期、现金流和估值框架。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，外卖和即时零售竞争强度可能接近拐点，Alibaba的自由现金流压力正在迫使其在战略优先级之间做取舍；第二，减少低回报补贴和亏损、转向AI和AliCloud投入，可能改善Alibaba资本配置评价，并让市场更愿意采用SOTP估值；第三，JD受益于竞争降温和管理层重新强调盈利，估值仍偏低；第四，Tencent核心游戏和广告业务稳健，AI扰动担忧有所缓和，但其股价弹性可能低于更便宜或更受竞争变量影响的标的；第五，游戏板块相对稳健，NetEase增长可能在递延收入影响正常化后改善。

分析框架

报告采用行业比较、公司模型更新、估值倍数、自由现金流拆解、市场份额追踪和投资者情绪判断相结合的方法。对Alibaba重点分析现金流入与现金流出，包括淘宝天猫核心EBITA、云业务EBITA、AI资本开支、AI相关费用、即时零售亏损及非核心业务亏损；对JD、Tencent和NetEase则结合公司沟通、盈利预测调整、估值倍数和业务趋势判断风险回报。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部估值

  报告称Alibaba目标价仍基于SOTP，但短期战术视角下，集团PE约20x FY+1可能限制市场愿意给予的估值空间。

• 估值方法forward_pe

  远期市盈率比较

  报告比较中国互联网平台2026E、2027E PE，指出覆盖公司平均约14.8x 2026E和13.1x 2027E，接近2022-2023年低位区间。

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  自由现金流桥接

  报告拆分Alibaba核心电商和云EBITA现金流入，以及AI资本开支、即时零售亏损和其他亏损等现金流出，以判断资本配置压力。

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  行业增长与份额追踪

  报告跟踪电商GMV、数字广告收入、游戏审批和递延收入等指标，用于判断中国互联网各子行业景气度。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Alibaba

  核心变量与主要催化剂

  优势

  拥有中国领先的云业务、Qwen模型和较强AI基础设施能力；若减少即时零售亏损并加强AI资本配置，投资者对资本效率和SOTP估值的信心可能提升。

  劣势

  过去12个月自由现金流下降至接近零，All Other亏损和AI投入继续压制集团PE估值。

  对比

  相较监管干预，报告认为Alibaba自身战略优先级变化是更有说服力且更持久的竞争缓和因素。

  风险

  继续过度投入即时零售、AI投入回报慢、云业务价格竞争、集团盈利被其他亏损拖累。

• JD

  受益于竞争降温和盈利优先

  优势

  Q1利润看似好于市场预期，管理层重新强调盈利，估值低，资本回报潜力较高。

  劣势

  电商市场低增长且竞争激烈，电子产品高基数仍是短期收入压力。

  对比

  在Alibaba减少补贴和竞争强度下降的情境下，JD利润弹性和估值修复空间更突出。

  风险

  历史上投资者友好阶段可能反复，成本节省可能被重新投入营销或新业务。

• Tencent

  稳健核心持仓

  优势

  游戏和广告业务仍强，AI对游戏和广告可能带来长期效率提升，微信生态较难被AI Agent快速颠覆。

  劣势

  AI投入可能压制短期利润，股价弹性不一定最高。

  对比

  相较JD和Alibaba，Tencent更稳健但Beta较低。

  风险

  AI投入ROI不确定、游戏增长放缓、广告增长受宏观影响。

• Meituan

  竞争缓和受益者但仍面临压力

  优势

  外卖竞争降温和监管预期改善已推动市场情绪好转。

  劣势

  Alibaba可能维持更高的外卖和即时零售存在感，尤其是高价值订单。

  对比

  相较2021年Ele.me影响较弱的环境，未来Meituan单位盈利可能仍受更强竞争约束。

  风险

  Alibaba高客单价订单竞争、ByteDance到店酒旅竞争、监管和补贴节奏不确定。

• NetEase

  游戏板块受益者

  优势

  游戏审批环境良好，递延收入正常化后增长有望加速。

  劣势

  收入递延期拉长仍可能在几个季度内影响可见度。

  对比

  与Tencent类似受益于游戏情绪企稳，但更依赖产品管线和递延收入节奏。

  风险

  产品上线节奏、递延收入确认、投资者对新游戏关注度不足。

关键数据

• KWEB年初至今表现-14%报告称中国互联网板块2026年初表现疲弱。
• Alibaba、JD、Meituan即时零售/外卖合计投入约RMB110-120bn报告估算自2025年二季度以来三家公司合计投入规模。
• Q4食品配送和即时零售合计亏损约RMB36bn来自Alibaba、Meituan和JD披露/模型估算。
• Alibaba核心淘宝天猫及云EBITAQ3约RMB59.5bn；过去12个月约RMB207.0bn用于与AI、即时零售及其他现金流出对比。
• Alibaba潜在资本重新配置影响RMB40bn转向AI资本开支或带来约7-8个百分点AliCloud收入增速提升报告基于AI资本开支向AliCloud收入转化约3:1的粗略关系推算。
• JD估值10.7x 2026E PE；7.9x 2027E PE；若2027E利润超过2024水平约7x PE报告认为JD风险回报偏向上行。
• Tencent估值12.7x 2027E PE；剔除约RMB60bn AI投入为10.7x；再剔除约USD95bn上市股权投资为8.9x用于说明Tencent估值并不昂贵，但股价弹性未必最高。
• 行业平均估值14.8x 2026E PE；13.1x 2027E PE覆盖互联网平台平均远期市盈率。
• 大五电商平台GMV增速Q4 2025约6.1% YoY增速较此前季度继续放缓。
• 20家上市数字广告平台收入增速Q4 2025约6.8% YoY宏观偏弱和监管变化影响广告增长。
• 国内游戏审批2026年前3个月453款，同比+25.1%支持游戏板块供给与情绪改善判断。

影响与含义

如果Alibaba确实降低即时零售和外卖投入，直接影响可能是Alibaba、JD和Meituan股价均受益：Alibaba因现金流和资本配置改善而估值修复，JD因食品配送亏损收窄和盈利优先而释放估值弹性，Meituan则受益于竞争强度下降。但报告也提示，Alibaba可能仍会保持高于2021年的外卖/即时零售存在感，尤其聚焦高客单价订单，因此竞争并不会完全消失。板块层面，低估值、现金回报和AI投入透明度提升可能支持风险偏好回升。

风险

• AI投资周期可能持续多年，训练和推理成本压制利润。
• 互联网平台消费端AI商业化路径仍不清晰，投资者可能继续质疑ROI。
• 中国宏观消费增长偏弱，电商和广告需求承压。
• 外卖和即时零售竞争可能只是阶段性缓和，Alibaba仍可能维持较高投入。
• 监管政策变化可能影响外卖、即时零售、广告、电商税务和平台商业模式。
• JD或其他公司可能将节省的成本重新投入营销或新业务，削弱利润弹性。
• 估值修复依赖投资者重新认可资本配置，若现金流继续恶化，SOTP或PE估值均可能受压。

后续跟踪

• Alibaba是否明确下调FY3/27E即时零售/外卖亏损，并将资源转向AI和AliCloud。
• AliCloud价格上调、收入加速和AI资本开支转化效率。
• JD Q1和Q2利润是否继续超过市场预期，以及回购执行节奏。
• Meituan单位经济模型在竞争缓和后的恢复程度。
• Tencent游戏收入、广告增速、AI投入规模和Muse Spark相关催化剂。
• NetEase递延收入确认正常化和重点新游上线日期。
• 国内AI Agent使用数据是否真正改变消费者入口，尤其是否威胁微信生态。
• 电商GMV、数字广告和游戏审批等行业高频指标是否继续改善。