中国电池进入选择性复苏周期，投资重心从涨价预期转向盈利兑现

概览

报告复盘中国电池产业链2021-22超级周期与2025年以来复苏周期的差异，强调当前周期不应按上一轮全面重估逻辑定价。上一轮由低利率、EV渗透率快速提升、激进扩产、资金流入和原材料暴涨共同推动；本轮需求更分散、供给更有纪律、涨价幅度更温和，投资主线从ASP继续上行转向销量驱动的现金流和盈利兑现。

核心观点

核心观点是：第一，本轮是选择性复苏而非超级周期重演，市场不应简单外推2022年峰值盈利和估值；第二，材料和二线电池股仍有阶段性机会，但更适合围绕估值、ASP预期和EPS修正做区间交易；第三，CATL是产业链中唯一展示穿越周期稳定盈利增长能力的核心持仓；第四，后续股价表现更取决于利用率、单位盈利稳定性、现金流质量和议价能力，而非广泛的估值扩张。

分析框架

报告采用周期对比方法，从需求结构、政策环境、扩产态度、融资结构、价格弹性、利润分配、行业集中度、利率背景和P/E估值等维度比较两轮电池周期，并结合个股估值、评级和当前价格提出2H26-2027投资策略。

方法论与常识提炼

• 周期比较2021-22超级周期 vs 2025-当前复苏周期

  通过多维度比较判断本轮周期性质

  报告将两轮周期在宏观利率、需求驱动、政策支持、供给扩张、融资流向、价格涨幅和利润池分布上逐项比较，结论是当前周期更偏选择性复苏。

• 估值分析P/E与EPS修复框架

  用估值倍数和盈利修复拆分股价驱动

  上一轮更多由估值扩张和涨价预期驱动，本轮更需要持续EPS上修、销量增长、利用率改善和现金流质量验证。

• 产业链利润池利润从资源端向电芯端迁移

  比较不同环节在周期中的利润捕获能力

  上一轮利润池显著集中在锂等上游资源，本轮利润重心更偏向具备规模、技术、利用率和议价能力的领先电芯企业。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CATL - A / CATL - H

  首选核心持仓

  优势

  具备规模、技术领导力、议价能力、稳定单位盈利和优越现金流，报告认为其是唯一能够穿越周期持续跑赢的主要产业链公司。

  劣势

  估值和股价表现已较多数同业更强，对持续盈利兑现和行业龙头地位的要求更高。

  对比

  相较材料和二线电池企业，CATL更像质量锚和复利资产，而不是单纯ASP beta交易。

  风险

  若电池出货、单位盈利、海外需求或政策环境低于预期，龙头溢价可能收缩。

• CALB 3931.HK

  战术性Overweight

  优势

  估值较有吸引力，2027E盈利增长主要由销量驱动，机会不完全依赖价格或单位利润提升。

  劣势

  作为二线电池企业，盈利对利用率、价格和扩产预期更敏感。

  对比

  相较CATL，更适合在复苏周期中做估值修复和经营杠杆交易，而非长期核心持仓。

  风险

  若行业扩产重新加速、价格竞争加剧或销量增长不及预期，盈利修复可能受压。

• Putailai 603659.SS

  低估值滞后修复机会

  优势

  报告将其作为低估值滞后标的，机会来自销量增长和经营杠杆，而非单纯ASP上涨。

  劣势

  材料环节利润对价格、加工费和客户议价更敏感，持续性弱于头部电芯龙头。

  对比

  相较LFP正极或隔膜涨价交易，Putailai更偏低估值盈利修复逻辑。

  风险

  若材料价格修复无法转化为利润率改善，或下游客户压价增强，估值修复空间会受限。

• Hunan Yuneng

  上一阶段价格修复交易代表

  优势

  LFP正极标的在2025年受益于价格恢复交易。

  劣势

  后续若预期拥挤或加工费扩张有限，继续上行需要更强盈利兑现。

  对比

  报告认为这类材料股的机会从单纯涨价beta转向更纪律化的区间交易。

  风险

  LFP正极价格和加工费回升幅度若放缓，股价可能提前反映过多乐观预期。

• Yunnan Energy

  隔膜周期交易参考

  优势

  上一轮股价在Sep-Oct 2021达到高点，领先或同步于隔膜价格自底部反弹，显示市场会提前定价涨价预期。

  劣势

  湿法隔膜CR3和CR5下降表明行业定价权更分散。

  对比

  本轮隔膜股更需要验证ASP、利用率和利润率修复，而非简单复制上一轮走势。

  风险

  若行业集中度下降导致涨价传导不足，盈利弹性可能弱于股价预期。

• 上游资源与锂材料

  上一轮利润赢家，本轮弹性受限

  优势

  上一轮受益于极端原材料通胀，利润池扩张显著。

  劣势

  本轮价格虽从底部反弹，但仍较上一轮峰值低40%-80%，且融资和利润重心转向电芯端。

  对比

  相较2021-22年资源端主导利润，本轮更强调电芯龙头的规模和现金流优势。

  风险

  若市场外推上一轮峰值盈利，可能高估当前周期的资源端盈利弹性。

关键数据

• 上一轮估值峰值约40-80x 2022E P/E电池股在2H21见顶，股价通常早于ASP或盈利高点反映涨价预期。
• 当前估值水平多数约15-25x 2027E P/E除CATL等少数标的外，多数公司股价仍较2021年高点低30%-80%。
• 2022年需求结构中国乘用EV约占需求45%上一轮需求叙事更集中于中国乘用EV渗透率快速提升。
• 2026年需求结构中国乘用EV约占24%，ESS预计超过40%本轮由EV、商用车、中国ESS和海外ESS多引擎驱动，韧性更强但叙事更分散。
• 上一轮融资规模约Rmb150bn2021-22年头部企业通过A/H配售、IPO和GDR融资，其中约一半来自电池企业，约20%来自上游原材料企业。
• 本轮融资结构已超过Rmb105bn，约80%来自电池企业CATL本轮融资约Rmb77bn，占产业链迄今融资总额约70%，显示资金和议价能力向电芯龙头集中。
• 锂价弹性对比上一轮碳酸锂上涨超过1300%；本轮自2H25底部上涨超过130%虽然本轮涨幅显著，但最新价格仍较上一轮峰值低40%-80%。
• 材料价格修复LiPF6本轮上涨97%，LFP正极上涨超过80%，湿法隔膜上涨28%LFP正极加工费仅上涨16%，石墨负极没有出现价格上行周期。
• 上一轮利润峰值案例Ganfeng-A 4Q22季度净利润Rmb6.1bn上一轮利润池显著集中在上游资源，当前多数产业链公司仍较上一轮利润峰值低20%-80%。
• 行业集中度变化湿法隔膜CR3/CR5分别下降10ppt/15ppt部分环节集中度下降意味着定价权更分散，不能假设全产业链普遍具备涨价能力。
• 利率背景2021年Fed funds约0.25%；当前约3.75%更高利率削弱长久期成长资产的估值扩张空间，使本轮更依赖盈利兑现。
• 覆盖公司当前价格与评级CALB 3931.HK HK$29.22/OW；CATL - A 300750.SZ Rmb424.00/OW；CATL - H 3750.HK HK$744.50/OW；Putailai 603659.SS Rmb30.63/OW价格基准为2026年5月29日收盘，除非报告另有说明。

影响与含义

投资含义是降低对全行业单边重估的期待，把重点放在可持续利用率、稳定单位盈利、现金流和议价能力。材料与二线电池股可在估值低、销量增长和经营杠杆兑现时参与，但不宜当作长期复利资产；CATL因穿越周期盈利增长记录和现金流优势，应享有更高的持仓优先级。

风险

• 中国EV置换补贴下降、购置税优惠减半、出口退税调整或潜在电池消费税上调可能影响需求和利润。
• 2027年储能目标之后，2028年ESS装机可能回落，并提前影响2027年电池出货预期。
• 行业扩产重新加速可能削弱供需改善和价格修复。
• 部分材料环节集中度下降，定价权更分散，价格上涨不一定转化为持久利润率改善。
• 更高利率环境限制估值扩张空间，股价更依赖EPS上修和现金流兑现。
• 客户议价更强、产能交付周期更短，可能压低本轮周期的估值天花板。

后续跟踪

• 2H26-1H27材料和二线电池股是否出现预期拥挤，应关注回调买入和高预期止盈窗口。
• CATL的单位盈利、现金流、出货份额和技术领先是否继续验证其核心持仓属性。
• EV、商用车、中国ESS和海外ESS多需求引擎能否支撑2027-28增长持续性。
• 电池与材料价格修复能否进一步传导到EPS，而不是停留在ASP反弹。
• 政策端关于EV补贴、购置税、出口退税、电池消费税和ESS补贴的变化。
• 行业新增产能集中在头部和二线企业后的利用率、价格纪律和竞争格局变化。