AI引发资本支出超级周期，中期估值宜关注EV/EBITDA

概览

巴克莱发布美股策略报告，探讨了当前由AI驱动的资本支出超级周期对市场估值和投资策略的影响。报告指出，随着AI投资规模比肩上世纪90年代和2000年代，美股正经历资本支出的狂飙。在这一背景下，传统的市盈率（P/E）估值容易失真，而企业价值倍数（EV/EBITDA）在评估中期投资回报时展现出更强的信号价值。尽管面临资本支出强度的飙升，研报对美股短期（未来12个月）走势仍持建设性乐观态度，但提醒长线投资者需提高选股标准。

核心观点

资本支出迎来超级周期且高度集中于科技板块。研报预计，2026年标普500整体资本支出将同比增长约40%，达到至少35年来的最快增速，并消耗约50%的运营现金流。与前几轮周期不同，本轮增长高度集中在通信服务、科技和非必需消费品板块（即AI超大规模云厂商、芯片制造商及其供应链）。今年TMT板块资本支出占标普500总量的比例预计将接近50%，这引发了市场对过度投资及边际资本回报率下降的担忧。 高资本支出环境下，EV/EBITDA是比P/E更优的中期估值锚。研报通过历史数据回溯发现，在资本支出高企的周期中，P/E容易受到杠杆、税盾和折旧政策等非线性的扭曲；而EV/EBITDA直接反映了投资者为企业核心运营资产支付的价格。数据显示，自上世纪90年代中期以来，基于EV/EBITDA排序的标普500前瞻3年总回报率呈现明显的单调递减关系（越便宜回报越高），且“便宜-昂贵”组合的回报利差大于P/E，证明了其作为中期预期回报线性检验工具的有效性。 短期维持建设性看法，但长期需防范估值消化压力。当前标普500的EV/EBITDA相较于其长期历史处于较高水平。这种高估值由对长期增长的乐观预期以及AI资本支出受益者（如科技硬件、资本品和半导体）共同推升。研报指出，虽然市场普遍预期资本支出增速将在2027或2028年放缓，但当前高昂的企业价值意味着，一旦资本支出正常化，市场通过估值扩张获取上涨的空间将被压缩，未来的上涨将更多依赖于实际盈利的兑现。不过，鉴于未来12个月的盈利背景依然稳健（尤其是广泛的科技板块），研报短期内对美股仍保持积极态度。

分析框架

研报采用历史对比与实证回测相结合的方法展开分析。首先，将当前的AI投资浪潮与1990年代电信/互联网建设和2000年代中期的能源/房地产繁荣进行对标，从资本支出增速和占现金流比例两个维度，界定当前处于“资本支出超级周期”。 其次，研报对不同估值指标在特定宏观环境下的有效性进行了定量检验。通过对比高资本支出时期P/E和EV/EBITDA五等分排序（Quintile Sorting）与标普500前瞻3年总回报的相关性，论证了EV/EBITDA在剔除财务杠杆和会计折旧干扰后，能更真实地反映资产定价，从而推导出“中期投资应更看重EV/EBITDA”的结论。最后，结合短期盈利预期的支撑与长期估值扩张空间的受限，得出短期乐观、长期需谨慎选择入场点的投资策略。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  在高资本支出（Capex）周期中，EV/EBITDA比P/E具有更强的信号价值

  企业价值倍数（EV/EBITDA）排除了折旧政策、资本结构和税收差异的干扰。当企业处于资本支出超级周期时，巨额的折旧会严重扭曲净利润，导致市盈率（P/E）失真。此时，关注EV/EBITDA能更直接地衡量投资者为获取企业核心运营资产所支付的价格，与资本支出转化为实际产能的中期周期更为匹配。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 科技硬件、资本品和半导体

  作为AI资本支出的直接受益者，其估值推升了当前市场的高EV/EBITDA水平

  优势

  直接受益于AI超大规模云厂商和芯片制造商的巨额资本支出

  风险

  若资本支出增速在2027或2028年放缓，高估值可能面临均值回归压力

• AI超大规模云厂商

  本轮资本支出超级周期的主要支出方

  优势

  拥有强劲的长期增长叙事和盈利能力

  劣势

  资本支出占现金流比例极高，若过度投资可能导致边际资本回报率下降

  风险

  历史表明，超级周期后往往伴随痛苦的整合期；资本支出正常化后估值扩张空间受限

关键数据

• 标普500资本支出同比增速~40%2026年预计增速，为至少35年来最快
• 资本支出占运营现金流比例~50%2026年预计水平，比肩历史超级周期
• TMT资本支出占比~50%占标普500总资本支出的比例，远超2010年代末的公共云建设时期

影响与含义

对美股市场而言，当前的AI资本支出狂潮意味着未来的市场驱动力将发生切换。短期内，科技硬件、半导体和资本品等“卖水人”角色将直接受益于资本开支的爆发，支撑整体盈利预期。但从中长期来看，当资本支出见顶回落时，由于当前估值已处于高位，市场很难再通过拔估值来获取收益。投资者必须更加关注企业能否将巨额资本支出转化为实际的自由现金流和利润增长。对于多年期投资者，研报建议在估值较高的情况下，应提高选股标准，避免为边际回报率下降的过度投资买单。

风险

• 资本支出过度投资导致边际资本回报率（ROIC）下降。
• 资本支出超级周期结束后，历史上往往伴随痛苦的行业整合期。
• 高昂的初始估值限制了资本支出正常化后通过估值扩张获取收益的空间。

后续跟踪

• AI超大规模云厂商资本支出增速在2027或2028年的放缓节点。
• 标普500未来12个月盈利（NTM EPS）预期的兑现情况，特别是广泛的科技板块。
• 科技巨头将巨额资本支出转化为实际利润和自由现金流的效率。