瑞银转向看多中国房地产：AI 供应链、工业利润和一线城市去库存支撑评级上调
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瑞银转向看多中国房地产：AI 供应链、工业利润和一线城市去库存支撑评级上调
报告认为中国房地产复苏这次更可能由工业企业盈利改善和一线城市真实需求驱动，而不是单纯政策刺激，因此上调多只一线城市敞口较高标的评级。
- 瑞银预计一线城市房价 2026E 稳定、2027E 同比上涨 2%，较此前 2026E/2027E 分别下跌 10%/5% 的预测明显上修。
- 1Q26 工业企业利润同比增长 15%，其中计算机、通信及电子设备等 AI 相关行业贡献 8.2 个百分点，支撑北京、上海等城市住房需求可见度。
- 一线城市及杭州郊区空置率较 2023 年下降 0.6-10.1 个百分点，报告认为影子库存正在被消化。
- 瑞银偏好 COLI、CMSK、Jinmao、BEKE 等一线城市敞口较高公司，并认为板块估值仍有约 30% 上行空间。
研报解读
概览
本报告是瑞银关于中国房地产板块的观点上调报告，核心判断是本轮房地产修复可能与过去几次“假复苏”不同。报告认为，AI 供应链和出口相关行业带动工业企业利润改善，PPI 转正，盈利和股价上升企业主要集中在北京、上海、深圳、苏州、东莞等城市，叠加一线城市郊区空置率下降，使一线城市房价和成交更具企稳基础。瑞银据此上调 2026-2027 年行业预测，并偏好一线城市销售资源、土地储备和拿地敞口较高的开发商及交易平台。
核心观点
瑞银的核心观点有三点：第一，工业企业利润恢复提高住房需求可见度，尤其是 AI 相关制造业、非金属和化工行业利润贡献显著；第二，盈利和股价上升的企业总部集中在北京、上海等城市，与这些城市二手房成交较强相互印证；第三，一线城市郊区空置率下降表明前期影子库存压力正在消化。基于这些因素，报告将一线城市 2026E 房价预测从下跌 10% 上调至持平，将 2027E 从下跌 5% 上调至上涨 2%；二线城市 2026E 仍预计下跌 5%，2027E 持平。
分析框架
报告从宏观利润周期、城市层面需求映射、库存和空置率、开发商可售资源与拿地结构、以及 P/BV 估值框架五个层面进行分析。宏观层面将工业企业利润、PPI 与一线城市房价历史相关性结合；城市层面统计过去 12 个月涨幅超过 50% 且市值超过 Rmb10bn 的上市公司所在地；库存层面用郊区清水房挂牌占比作为空置率代理；公司层面比较 2026 年一线城市可售资源、2025 年拿地强度和一线城市拿地比例；估值层面主要使用 P/BV 而非短期 P/E。
方法论与常识提炼
工业企业盈利改善可能带动就业、收入预期和住房购买力，从而支撑一线城市房价。
报告指出工业企业利润与一线城市房价历史相关性约 0.63，PPI 与一线城市房价相关性约 0.53，用于解释本轮复苏可能由企业盈利改善驱动。
将高市值、高涨幅公司所在地作为财富效应和住房需求改善的城市线索。
报告统计市值超过 Rmb10bn 且过去一年股价上涨超过 50% 的公司，发现北京、上海、深圳数量和市值集中度较高，并与北京、上海二手成交同比增长相互印证。
清水房必须为空置状态，因此清水房挂牌占比可作为空置率和影子库存压力的代理指标。
报告比较 2023 年 6 月与 2026 年 4 月五个城市郊区挂牌数据，发现一线城市及杭州郊区空置率下降 0.6-10.1 个百分点。
在盈利仍处周期低位时，P/E 参考意义下降，P/BV 更适合衡量开发商估值修复空间。
报告认为若 MSCI China Real Estate 的 P/BV 从当前约 0.66x 回升至约 15 年均值 0.85-0.86x，板块仍有约 30% 上行空间。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- China Real Estate sector行业观点上调对象
- 优势
- AI 供应链带动工业利润恢复，PPI 转正，一线城市成交和空置率改善，供给端新开工和土地销售下降。
- 劣势
- 复苏集中在一线城市，二线及低线城市库存仍高，整体新房市场仍未全面恢复。
- 对比
- 相较过去由政策驱动的短暂反弹，本轮报告强调企业盈利、财富效应和库存消化带来的内生需求改善。
- 风险
- 若工业利润回落、PPI 再度转负或二手房成交走弱，板块估值修复可能中断。
- COLI (0688.HK)重点受益开发商，评级上调至 Buy
- 优势
- 2025 年合约销售中约 50% 来自一线城市及香港，2026 年约 Rmb600bn 可售资源中约 50% 位于一线城市及香港，2025 年一线城市拿地占比较高。
- 劣势
- 仍受开发业务周期和毛利率修复节奏影响。
- 对比
- 在一线城市资源和拿地结构上优于多数同业，报告将其加入 Key Call list。
- 风险
- 一线城市房价未能稳定、销售增长不及预期或毛利率改善低于预期。
- BEKE / KE Holdings (2423.HK; ADS)一二手房交易复苏受益平台，评级上调至 Buy
- 优势
- 同时覆盖一手和二手交易，二手 GTV 约 40% 来自一线城市，若复苏由二手房和一线城市主导，弹性较高。
- 劣势
- 收入和利润对成交量、佣金率及房地产交易政策敏感。
- 对比
- 相较开发商，BEKE 更直接受益于二手房交易量修复。
- 风险
- 二手房交易恢复低于预期、平台竞争加剧或佣金率压力。
- Jinmao一线城市高敞口开发商，评级上调至 Buy
- 优势
- 2025 年拿地约 Rmb16bn，其中 59% 位于北京和上海；报告上调 2026E 销售和 2026-2028E 毛利率预测。
- 劣势
- 盈利基数较低，对毛利率和项目去化敏感。
- 对比
- 受益于北京、上海市场改善，但规模和盈利稳定性弱于部分龙头。
- 风险
- 北京、上海成交和价格改善不及预期，或项目结转毛利率低于预测。
- CMSK一线城市复苏受益开发商，评级上调至 Buy
- 优势
- 2025 年权益口径拿地金额增长 62%，2026 年约 Rmb340bn 可售资源中约 46% 位于一线城市。
- 劣势
- 2025 年受存货减值影响较大，利润修复需要销售和毛利率兑现。
- 对比
- 在拿地积极性和一线城市资源方面领先覆盖公司。
- 风险
- 库存减值继续压制利润、销售去化或毛利率不及预期。
- CR Land (1109.HK)维持 Buy，目标价上调
- 优势
- 2026 年超过 Rmb450bn 可售资源中 57% 位于一线城市及香港，并具备资产管理转型和资产证券化价值释放逻辑。
- 劣势
- 开发业务仍可能拖累整体利润表现。
- 对比
- 相比纯开发商，资产管理转型提供额外估值支撑。
- 风险
- 资产证券化进度慢于预期、开发业务毛利率低于预期。
- C&D International维持 Buy，目标价上调
- 优势
- 2025 年补货 Rmb102bn，为合约销售的 1.12x，其中 54% 位于一线城市；拿地补充积极。
- 劣势
- 估值和盈利仍依赖项目去化及毛利率修复。
- 对比
- 一线城市补货比例较高，但报告对其评级为维持而非上调。
- 风险
- 土地投资回报不及预期、销售恢复低于预期。
关键数据
- 1Q26 工业企业利润+15% YoYAI 相关行业、非金属和化工行业贡献主要增量。
- AI 相关行业利润贡献8.2ppt计算机、通信及其他电子设备制造业对 1Q26 工业企业利润增长的贡献。
- 工业企业利润与一线城市房价相关性0.63用于支持企业盈利改善与一线城市房价之间的历史正相关关系。
- PPI 与一线城市房价相关性0.53PPI 在 2026 年转为小幅正增长，强化利润和价格周期改善判断。
- 一线城市 2026E 房价预测持平此前预测为下跌 10%。
- 一线城市 2027E 房价预测+2% YoY此前预测为下跌 5%。
- 二线城市 2026E/2027E 房价预测-5% / 持平较此前 -10% / -5% 上修，但仍弱于一线城市。
- 2026E 全国商品房销售面积 -3% YoY，销售额 -7% YoY瑞银预计跌幅较 2025 年收窄。
- 2026E 二手房交易额+7% YoY由成交面积增长 10% 驱动，但被二手房价下跌 3% 部分抵消。
- 全国去库存完成时间2027 年 2 月较此前 2027 年中提前。
- 一线城市及杭州郊区空置率变化下降 0.6-10.1ppt以清水房挂牌占比作为空置率代理，比较 2023 年 6 月与 2026 年 4 月。
- 板块估值上行空间约 30%假设 P/BV 从当前约 0.66x 回到约 15 年均值 0.85-0.86x。
- COLI 目标价HK$25.00从 HK$13.80 上调，并从 Neutral 上调至 Buy。
- BEKE ADS 目标价US$23.00从 US$18.00 上调，并从 Neutral 上调至 Buy；BEKE H 目标价为 HK$60.00。
- CMSK 目标价Rmb12.00从 Rmb9.80 上调，并从 Neutral 上调至 Buy。
影响与含义
若报告判断成立，中国房地产投资主线将从全国普遍复苏转向一线城市和优质资源集中型公司。对开发商而言，一线城市可售资源占比、2025 年拿地强度和一线城市拿地比例将决定业绩弹性；对交易平台而言，二手房和一线城市交易占比更高的 BEKE 受益更直接。估值上，市场可能从短期盈利低谷的 P/E 框架切换到 P/BV 修复框架，推动低于历史均值的开发商估值重估。
风险
- 工业企业利润和 AI 供应链景气若回落，将削弱住房需求修复逻辑。
- 一线城市二手房成交若无法延续同比增长，房价稳定预测可能下修。
- 二线及低线城市库存仍高，可能拖累全国销售、投资和开发商现金流。
- 空置率代理指标基于清水房挂牌占比，可能无法完全反映真实空置水平。
- 开发商毛利率修复、去库存和拿地回报存在执行风险。
- 估值修复依赖 P/BV 回归历史均值，若市场风险偏好下降，上行空间可能无法兑现。
后续跟踪
- 北京和上海二手房成交量及成交价是否持续改善。
- PPI、工业企业利润和 AI 相关制造业利润贡献是否延续。
- 一线城市郊区清水房挂牌占比和租售库存变化。
- 2026 年开发商一线城市可售资源去化率和毛利率兑现情况。
- COLI、CMSK、Jinmao、CR Land、C&D 的拿地节奏和一线城市新增土储比例。
- BEKE 二手 GTV、一手 GTV、收入和 adjusted net profit 是否达到上修后的预测。
- MSCI China Real Estate 及重点开发商 P/BV 是否从低于历史均值水平继续修复。