高盛解读2026Q1奢侈品：高端与硬奢领跑，中东冲突影响可控

概览

本报告回顾了2026年第一季度中期至早期的欧洲奢侈品行业表现。尽管年初以来欧洲奢侈品公司股价平均下跌23%，显著落后于大盘，但已公布财报的企业显示出结构性亮点。高盛总结了五大关键主题：中国市场温和复苏、美国需求稳健、高端客群持续跑赢、硬奢品类表现最佳以及中东冲突的有限影响。报告认为，虽然整体板块面临挑战，但高端和硬奢领域仍具备结构性增长机会，并维持对Zegna和Watches of Switzerland的买入评级。

核心观点

区域表现方面，中国市场在2026年一季度展现出温和的环比改善趋势，尤其是在春节期间，本地消费有所回升，部分得益于从日本回流的消费支出。LVMH和Kering等巨头对中国市场的新品反应良好，持谨慎乐观态度。然而，房地产价格压力依然存在，品牌间的分化预计将持续并扩大。相比之下，美国市场依然是板块最强劲的基础市场，受益于2025年标普500指数上涨16%及年初至今7%的财富效应，高端消费者需求广泛强劲。多数企业表示二季度初的趋势与一季度持平或略有改善。 细分客群与品类方面，高端客群继续表现出色。Brunello Cucinelli和Zegna品牌均实现了双位数的直接面向消费者（DTC）增长，主要得益于高支出客户（如年消费超过5万欧元的客户）的强劲需求。这类客群通常更具防御性，复购率和保留率更高。在品类上，硬奢（珠宝和腕表）表现出优于软奢的韧性。LVMH的钟表与珠宝业务在一季度实现了7%的恒定汇率增长，远超集团整体1%的增速；爱马仕的珠宝业务也接近双位数增长。行业内对硬奢的战略承诺加强，LVMH致力于将Tiffany打造为全球品类领导者，Kering也将珠宝作为核心增长支柱。 地缘政治影响方面，中东地区的冲突对一季度业绩造成了一定干扰。尽管该地区通常占销售额的中个位数到高个位数百分比，但冲突导致3月和4月的客流量下降了约50%。不过，由于1-2月表现强劲，冲突对大多数公司（如LVMH、爱马仕、Prada、Kering）一季度的整体影响控制在约1个百分点左右。Zegna和Moncler受影响更小（<1%）。若趋势稳定， extrapolating Q1的影响，预计对二季度增长的潜在影响约为3个百分点。此外，旅游支出的二级影响也拖累了EMEA地区的表现。

分析框架

高盛采用了自上而下与自下相结合的分析方法。首先，通过宏观追踪器（Macro Tracker）分析主要区域（中国、美国、中东）的经济数据和财富效应，判断需求端的基本面。其次，深入分析已公布财报的奢侈品同业公司，按区域、客群（高端vs大众）和品类（硬奢vs软奢）进行拆解，识别出结构性的赢家。最后，结合估值历史比较（12个月远期市盈率与长期平均值对比）和地缘政治事件的量化影响（如中东冲突对销售百分点的拖累），得出对板块整体的平衡观点及个股推荐。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  奢侈品行业的区域需求差异分析

  研报通过分析不同区域（如中国、美国、中东）的财富效应、旅游流量和本地消费意愿，来评估需求端的强弱，从而判断各区域对奢侈品销售的贡献度。

• 行业/产业分析框架

  客群分层分析法

  将消费者分为高端客群（High-end cohort）和其他客群，分析其在经济波动中的防御性、复购率和对价格的敏感度，以此预测不同品牌的表现分化。

• 估值方法PE/PEG 估值

  12个月远期市盈率与历史均值比较

  通过比较当前板块的12个月远期市盈率（21.4x）与长期历史平均值（23x）及10年平均值，评估板块当前的估值水平是否具备吸引力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Zegna Group

  受益标的，高端客群占比高，直接面向消费者业务增长强劲

  优势

  高净值客户粘性强，定制化服务（Su Misura）提升参与度，中东影响小

  对比

  相比大众奢侈品牌，更能抵御经济波动

• Watches of Switzerland (WOSG)

  受益标的，硬奢品类首选曝光方式

  优势

  50%以上收入来自劳力士，美国市场占比高，无中东暴露

  对比

  纯玩硬奢分销，受益于品类结构性增长

• LVMH

  中性偏多，硬奢业务表现强劲抵消其他部门疲软

  优势

  钟表珠宝业务增长7%，品牌组合多元化

  劣势

  时尚皮革部门增长放缓，受中东和欧洲旅游疲软影响

  对比

  集团整体增速放缓，但核心品类依然稳健

  风险

  中东局势升级，欧洲旅游恢复不及预期

• Brunello Cucinelli

  受益标的，高端客群代表

  优势

  双位数DTC增长，美国和中东市场表现优异，定价能力提升

  对比

  在高端细分市场中表现领先

关键数据

• 欧洲奢侈品股价年初至今跌幅-23%平均跌幅，显著落后于SXXP指数的+4.6%
• 板块当前估值21.4x12个月远期市盈率（剔除爱马仕和Brunello Cucinelli），低于长期平均值23x
• LVMH钟表与珠宝业务Q1增长+7%恒定汇率计算，远超集团整体+1%的增速
• 中东冲突对Q1业绩影响约-1个百分点对大多数集团的整体影响，3-4月客流下降约50%
• 美国股市2025年回报+16%支撑美国奢侈品需求的财富效应因素

影响与含义

研报认为，尽管整体板块面临估值压力和地缘政治扰动，但结构性机会依然明确。高端客群和硬奢品类的强劲表现表明，拥有强大品牌力和高净值客户基础的公司更具韧性。对于投资者而言，应关注那些在高增长细分市场（如珠宝、高端男装）有深厚布局的品牌。中东冲突的短期冲击虽已显现，但若局势不进一步恶化，其长期影响有限。中国市场的温和复苏为板块提供了一定的底部支撑，但需密切关注房地产财富效应的变化。

风险

• 中东地缘政治冲突进一步升级，导致二季度销售大幅下滑
• 中国房地产市场持续低迷，抑制财富效应和本地消费
• 全球经济增长放缓，影响高端消费者的可支配收入
• 欧洲旅游流量恢复不及预期，影响依赖游客的品牌销售

后续跟踪

• 二季度中东地区销售趋势是否企稳
• 中国一线城市房地产价格和财富资产的变化
• 高端客群与大众客群的销售分化程度
• 硬奢品类（珠宝、腕表）的持续增长动能