印度油企涨价难抵亏损，IOCL 相对抗跌

概览

野村证券发布关于印度石油营销公司（OMC）的研究报告，指出尽管政府宣布零售油价上调 3 卢比/升，但远低于当前未回收成本，OMC 仍在继续亏损。报告分析了 IOCL、BPCL 和 HPCL 三家公司的整合利润率、LPG 亏损情况及估值水平，认为 IOCL 因炼化业务占比高及产能扩张，在当前环境下表现最佳。

核心观点

价格调整不足：政府宣布汽油和柴油零售价上调 3 卢比/升，但混合基础上的当前未回收成本约为 28 卢比/升（上调后仍达 25 卢比/升），调整幅度显著低于市场预期。 亏损持续扩大：尽管恢复了特别附加消费税（SAED）机制以部分抵消零售亏损，但 OMC 仍面临巨额亏损。预计 IOCL、BPCL、HPCL 的整合亏损分别为 4/8/19 美元/桶，远低于战前 12-14 美元/桶的利润水平。 LPG 亏损加剧：霍尔木兹海峡封锁严重影响 LPG 供应，成本从战前 520 美元/吨飙升至 1000 美元/吨，预计所有 OMC 每日 LPG 亏损约 44 亿卢比。 估值与选股：尽管营销利润大幅下滑，OMC 估值仍高于俄乌战争初期低点。IOCL 因炼化敞口高及即将投产的产能，被认为最能抵御当前局势，给予买入评级；HPCL 受营销亏损影响最大，给予中性评级。

分析框架

报告采用自下而上的分析方法，拆解了炼油利润与营销利润对整合利润率的影响，并评估了政府政策（如 SAED 机制、价格上调）对亏损的抵消作用。同时，通过对比俄乌战争期间的油价与股价表现，分析当前估值水平是否已过度乐观。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  SOTP 分部估值

  将公司不同业务板块（如炼化、营销、投资）分别估值后加总，用于评估多元化能源公司的整体价值。

• 估值方法PB 估值

  PB 估值

  使用市净率（P/B）比较当前估值与历史危机时期（如俄乌战争）的低点，判断估值是否合理。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  整合利润率分析

  分析炼油与营销业务的综合利润率，评估公司在高油价环境下的整体盈利能力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Indian Oil Corporation (IOCL IN)

  相对受益

  优势

  炼化敞口高，产能扩张

  对比

  表现最佳

  风险

  炼化利润低于预期，原油价格上涨

• Bharat Petroleum Corporation (BPCL IN)

  受益

  风险

  炼化利润低于预期，LPG 亏损

• Hindustan Petroleum Corporation (HPCL IN)

  受损

  劣势

  营销敞口高

  对比

  受影响最大

  风险

  营销亏损，LPG 亏损，卢比贬值

关键数据

• 油价上调幅度3 卢比/升政府 5 月 15 日宣布
• 未回收成本25 卢比/升上调后仍达此水平
• LPG 成本1000 美元/吨较战前 520 美元/吨大幅上升
• IOCL 目标价190 卢比买入评级
• BPCL 目标价460 卢比买入评级
• HPCL 目标价440 卢比中性评级

影响与含义

报告认为，若当前亏损率持续，HPCL 可能在 2 年内耗尽股本，IOCL 和 BPCL 分别为 10 年和 4 年。高油价可能在中期内持续，政府可能无法将增加的成本完全转嫁给终端用户以避免通胀，营销利润率可能无法很快恢复到战前水平。

风险

• 炼油利润低于预期
• 原油价格大幅上涨
• LPG 亏损高于预期
• 卢比大幅贬值

后续跟踪

• 后续油价调整
• 霍尔木兹海峡局势
• 原油价格走势