广告疲弱与AI投入压低盈利预测，摩根大通维持微博中性评级

概览

报告审视微博广告需求、AI应用及相关投入对盈利和估值的影响。摩根大通认为广告业务将在3Q26触及低点，而AI已改善广告素材和内容审核效率，但投入高峰尚未过去，短期利润率压力超过经营收益，因此下调盈利预测和目标价并维持中性评级。

核心观点

摩根大通重申对微博的谨慎看法。报告将FY26E和FY27E调整后每股收益分别下调14%和6%，具体由US$1.25降至US$1.08、由US$1.43降至US$1.35，原因是广告收入弱于此前预期，同时新增AI投入压低利润率。FY26E收入预测大致不变，FY27E收入预测下调1%；报告认为广告行业对宏观改善的可见度仍然有限。全年层面，FY26广告收入预计同比持平，这意味着2H26同比下降4%。 广告收入预计在3Q26触及年内低点，同比下降4%。报告将疲弱归因于三个方面：一是2025年主要集中在第三季度的外卖和即时零售广告预算在2026年基本降至零；二是受广告主结构及小红书成为世界杯官方社交媒体合作伙伴影响，本届世界杯带来的增量广告预算预计低于以往赛事；三是AI应用行业的广告支出在2H26预计低于1H26，且上半年投放更多集中在第一季度。汽车是唯一明确的亮点，新能源汽车密集推出新车型支撑了相关广告需求。 AI业务呈现真实应用成效，但财务影响短期仍为负面。AI生成素材目前已占效果广告消耗量的50%，相关素材的负面用户反馈约低30%；AI也在广告审核和内容审核环节带来显著效率提升。不过，管理层仍将AI投入视为维持用户留存和长期活跃度的重要手段，基础设施支出因而成为2026年利润率下降的主要原因。报告预计FY26毛利率由FY25的76%降至约71%，经营利润率收窄至23%，同比下降3.5个百分点。财务预测表的更精确口径显示，毛利率由FY25A的76.0%降至FY26E的70.6%，调整后EBIT利润率由29.8%降至25.1%，随后FY27E分别回升至71.6%和27.0%。 财务预测显示，收入由FY25A的US$17.57亿增至FY26E的US$17.63亿、FY27E的US$17.80亿和FY28E的US$18.00亿，对应同比增长0.1%、0.3%、0.9%和1.2%。调整后净利润预计由FY25A的US$4.40亿降至FY26E的US$2.92亿，随后回升至FY27E的US$3.67亿和FY28E的US$4.12亿；调整后每股收益依次为US$1.69、US$1.08、US$1.35和US$1.51，对应FY26E同比下降36.2%、FY27E增长25.5%、FY28E增长12.0%。自由现金流量估计由FY25A的US$4.77亿降至FY26E的US$3.77亿和FY27E的US$3.58亿，FY28E回升至US$4.11亿。 估值虽然不高，但报告认为尚不足以构成近期重估催化剂。微博按市场一致预期盈利计算约为5.5倍2026E市盈率；摩根大通的目标价仍采用7倍2026E市盈率，对应WB.US的2026年12月目标价US$8、9898.HK目标价HK$60，分别低于此前的US$9和HK$70。该7倍估值较微博2022年10月4.5倍远期市盈率的历史低点高55%，报告认为这一溢价得到宏观及收入前景边际改善、当前股东回报策略和风险收益吸引力提升的支持。不过，在看到广告收入稳定、AI投入见顶并产生可量化回报以前，报告预计股票近期缺少进一步重估的驱动力，因此维持两地上市证券的中性评级。

分析框架

报告先按广告主行业拆分3Q26广告需求，识别外卖和即时零售、世界杯、AI应用及汽车广告的变化；随后结合AI素材使用率、用户反馈和审核效率评估AI的经营收益，再将基础设施投入映射至毛利率、经营利润率和每股收益预测。最后以2026E市盈率为目标价基础，并与历史估值低点和市场一致预期估值进行比较。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  按广告主行业分析广告预算需求

  报告分别考察外卖和即时零售、世界杯相关广告、AI应用及汽车行业预算，以解释3Q26广告收入为何预计成为全年低点。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  将AI投入与收入、利润率及每股收益联动

  报告区分AI带来的产品效率改善与基础设施投入造成的短期成本压力，并据此调整毛利率、经营利润率和每股收益预测。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于2026E市盈率确定目标价

  WB.US和9898.HK目标价均以7倍2026E市盈率为基础，并与市场一致预期的5.5倍估值及2022年10月4.5倍远期市盈率低点进行比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 微博公司（WB.US）

  微博美国上市证券，盈利预测和经营判断与公司整体一致。

  优势

  AI生成素材已占效果广告消耗量的50%，负面用户反馈约低30%，广告和内容审核效率有所提升。

  劣势

  广告收入疲弱，AI基础设施投入压制近期利润率及每股收益。

  对比

  与9898.HK对应同一公司经济敞口；报告未作两地证券基本面优劣比较。

  风险

  广告需求进一步走弱、营销支出超预期、社交及娱乐平台竞争和在线媒体监管风险。

• 微博公司-H（9898.HK）

  微博香港上市证券，适用相同的经营预测和中性评级。

  优势

  AI应用已产生广告素材及审核效率收益，汽车广告受到新能源汽车密集发布支持。

  劣势

  3Q26广告收入预计触及全年低点，AI投入尚未见顶并拖累利润率。

  对比

  与WB.US对应同一公司经济敞口；报告未作两地证券基本面优劣比较。

  风险

  广告需求进一步走弱、营销支出超预期、社交及娱乐平台竞争和在线媒体监管风险。

关键数据

• FY26广告收入增长同比持平对应2H26同比下降4%。
• 3Q26广告收入增长同比下降4%报告预计为2026年最弱季度。
• FY26E调整后每股收益US$1.08此前为US$1.25，下调13.6%，正文概括为下调14%；同比预计下降36.2%。
• FY27E调整后每股收益US$1.35此前为US$1.43，下调5.5%，正文概括为下调6%。
• AI生成素材占比50%占效果广告消耗量的比例。
• AI素材负面用户反馈约低30%反映AI生成素材的用户体验改善。
• FY26E毛利率约71%FY25为76%；预测表精确值为70.6%。
• FY26E经营利润率23%预计同比收窄3.5个百分点。
• WB.US目标价US$8.002026年12月目标价，此前为US$9.00；2026年8月19日现价为US$7.49。
• 9898.HK目标价HK$60.002026年12月目标价，此前为HK$70.00；2026年8月20日现价为HK$57.00。
• 目标价估值倍数7倍2026E市盈率较2022年10月4.5倍远期市盈率的历史低点高55%。

影响与含义

报告认为，AI已经改善广告素材表现和审核效率，但基础设施投入仍使2026年利润率及盈利承压；广告需求同时缺乏明确的宏观复苏支持。较低估值能够提供一定风险收益支撑，却不能单独推动近期重估，估值改善需要广告收入企稳、AI投入见顶并出现可量化回报。

风险

• 经济放缓可能导致广告需求弱于预期。
• 营销支出可能高于预期，进一步压低盈利。
• 其他社交及娱乐导向平台可能带来更强竞争压力。
• 在线媒体行业面临监管风险。
• 若广告市场改善快于预期，实际表现可能高于报告的谨慎预测。
• 若竞争压力减轻，评级和目标价可能面临上行偏差。

后续跟踪

• 观察3Q26广告收入是否如报告预计同比下降4%并成为全年低点。
• 关注广告收入何时企稳，尤其是外卖和即时零售、世界杯、AI应用及汽车行业预算变化。
• 关注AI基础设施投入何时见顶，以及毛利率和经营利润率是否开始恢复。
• 关注AI生成素材及审核效率提升能否转化为可量化的收入或盈利回报。