Nomura首次覆盖长鑫科技：看好中国最大DRAM厂商在AI存储紧供给周期中提升份额

概览

这是一篇Nomura对长鑫科技的首次覆盖报告。报告将长鑫科技定位为中国最大、全球第四大的DRAM厂商，认为AI训练向推理、RAG和agentic AI应用扩散后，DRAM、HBM和SSD进入存储超级周期。由于全球供给扩张面临洁净室、设备、材料和人才等物理约束，报告预计长鑫科技可在供需偏紧环境下受益于产能扩张、制程迁移和ASP提升。

核心观点

核心观点包括：第一，全球存储需求在2026-2030F可能保持60%以上bit复合增速，而行业供给bit复合增速约30-40%，供需偏紧格局可能延续；第二，长鑫科技2026-2030F bit增速预计约40-45%，高于行业均值但仍低于需求增速，因此有望持续获取份额；第三，公司当前主流制程约1x-1y节点，DDR5良率约80%、DDR4良率90%以上，并可能自2027F起具备HBM3量产能力；第四，MATCH Act或潜在美国制裁是需要重点监控的下行风险，尤其影响海外设备、材料和上海扩产节奏。

分析框架

报告采用自上而下的行业供需框架叠加自下而上的公司盈利预测：先从agentic AI任务流程、KV cache、存储层级和效率技术评估存储需求，再比较DRAM行业产能、晶圆产出和bit/wafer增长，最后映射到长鑫科技的产能规划、制程迁移、ASP、收入、利润和估值。

方法论与常识提炼

• 估值目标市盈率法

  20倍2028F EPS

  目标价CNY116基于20倍2028F EPS CNY5.8。报告认为长鑫科技可因市场份额提升和中国市场估值溢价，相对Micron过去五年约10倍市盈率获得更高倍数。

• 行业供需DRAM供需缺口分析

  需求复合增速与供给复合增速比较

  报告假设2026-2030F存储需求复合增速约60%，而行业供给bit复合增速约30-40%，因此供需缺口难以快速消除。

• 技术趋势agentic AI存储层级分析

  KV cache、HBM、DDR、SSD与HBF分层

  报告将agentic AI任务拆解为请求、权重加载、prefill、推理规划、工具执行、上下文整合、多步迭代和响应生成八个阶段，并指出多步迭代阶段的并发存储压力最高。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 长鑫科技 688825.SS

  核心覆盖标的

  优势

  中国最大DRAM厂商，具备扩产、制程迁移和国产替代逻辑，预计份额提升。

  劣势

  主流技术相对海外领先厂商仍有差距，部分关键设备和材料依赖海外供应。

  对比

  报告将其与Micron估值对比，认为长鑫科技可因中国市场估值和份额提升获得更高市盈率。

  风险

  MATCH Act、潜在Entity List、终端需求恶化、国内竞争和关键组件供应不足。

• Micron

  海外估值对标公司

  优势

  全球主要DRAM竞争者，历史估值提供参考。

  劣势

  报告未对Micron评级，仅作为估值基准。

  对比

  Micron过去五年约10倍市盈率，长鑫科技目标倍数为20倍。

  风险

  全球DRAM周期波动会影响对比估值。

• YMTC

  国内潜在竞争者

  优势

  国内半导体存储相关企业。

  劣势

  报告未提供详细财务分析。

  对比

  作为国内竞争加剧风险被提及。

  风险

  若国内同业竞争加强，可能压缩长鑫科技价格和份额提升空间。

• GigaDevice

  DRAM-on-logic WoW合作相关方

  优势

  与长鑫科技共同推进DRAM-on-logic生产和设计以服务边缘AI需求。

  劣势

  报告未给出具体盈利贡献测算。

  对比

  更多体现为产业链协同而非直接估值对标。

  风险

  WoW量产节奏、客户导入和应用落地存在不确定性。

关键数据

• 评级买入Nomura首次覆盖评级。
• 目标价CNY116.00基于20倍2028F EPS CNY5.8。
• 参考当前价格CNY8.66表格列示为IPO价格。
• 隐含上行空间+1,239.5%由目标价相对IPO价测算。
• 2026-2028F销售复合增速63%报告预测。
• 2026-2028F归母净利润复合增速74%报告预测。
• 2028F EPSCNY5.8用于目标价估值。
• 全球DRAM份额目标约10%当前至2028年底约18%报告对长鑫科技份额提升的估计。
• 2028年底产能550kwpm报告预计合肥、北京及新增产能推动总产能提升。
• 2026-2030F长鑫科技bit增速40-45% CAGR高于行业均值但低于需求增速。
• 2026-2030F存储需求增速60%以上bit CAGR，增长超过7倍主要由agentic AI并发任务增长驱动。
• 国产设备本地化率约40%报告估计，制裁风险下可能影响良率和扩产。

影响与含义

对投资含义而言，报告将长鑫科技视为中国DRAM国产化和AI存储需求扩张的核心受益者。若AI推理和agentic AI带来的内存需求持续超预期，而海外供给扩张受限，公司可能同时享受份额提升、ASP上行和盈利弹性。但估值和盈利路径对政策环境、设备材料可得性、制程推进和行业周期高度敏感。

风险

• 终端需求恶化，导致DRAM价格、出货和盈利低于预期。
• 国内竞争加剧，尤其来自YMTC等本土同业的潜在竞争。
• IC、CPU等关键组件供应不足，影响终端产品和存储需求兑现。
• 中美地缘政治紧张升级，MATCH Act或Entity List等限制可能影响设备、材料和产能扩张。
• 高端光刻胶等材料主要由日本企业供应，若进口受限可能影响sub-15nm制程推进。
• 若agentic AI采用率低于预期，或存储效率技术节省幅度高于预期，存储需求增速可能不及预测。
• DRAM行业具有周期性，若产能扩张失控或需求放缓，可能引发价格回调。

后续跟踪

• MATCH Act立法及美国对华半导体出口限制是否扩大到关键设备维护和材料供应。
• 长鑫科技上海扩产项目是否按计划推进，尤其其可能占2028F总产能30-40%的产能安排。
• DDR5、HBM3、HBM3e和12-16nm节点推进及客户验证进展。
• 2026-2030F全球DRAM供给bit增速与AI相关需求增速的缺口是否持续。
• agentic AI任务数量、用户采用率、任务时长和token消耗是否验证报告的高增长假设。
• 长期存储供货协议、DRAM价格稳定性以及2028F后行业扩产纪律。
• 中国DRAM生产自给率和长鑫科技国内客户渗透率变化。