高盛中国金融服务调研：银行转向防御性资产负债表管理，短期更偏好券商

概览

这份报告是Goldman Sachs对中国金融服务行业调研后的总结，覆盖银行、金融科技贷款平台和券商。核心结论是：银行基本面在2026年有稳定改善迹象，但2Q26边际弱于1Q26，贷款需求放缓、NIM改善动能下降和ROE短期承压，使银行估值更依赖资产负债表稳健性、资本生成能力和风险吸收能力。相对而言，券商受香港市场更高ROE机会、AI主题、IPO储备和交易活跃度支撑，短期更具吸引力。

核心观点

银行方面，贷款增长在1Q26后放缓，零售信贷、按揭、信用卡和消费贷压力更明显，企业贷款则更多依赖政府相关需求；债券投资增长普遍快于信贷增长。NIM全年仍可能企稳，但后续季度仍有小幅下行压力，负债端分化成为关键。资产质量方面，地产风险新生成高峰可能已过，但大型银行地产贷款NPL仍约5%，零售风险仍需时间消化。券商方面，CICC和CITICS通过香港市场资本配置提升ROE，AI主题和IPO活跃度支撑交易与投行业务。FUTU的估值吸引力需要与监管整改和真实AUM增长一起评估。

分析框架

报告基于近期中国金融业调研，包括走访9家贷款机构（7家银行和2家金融科技贷款平台）以及2家券商，并结合1Q26业绩、4月至5月信贷趋势、NIM驱动因素、资产质量、资本与ROE、香港市场资本配置、IPO管线和AI主题对行业公司进行比较分析。

方法论与常识提炼

• 行业调研管理层访谈与渠道检查

  通过走访银行、金融科技贷款平台和券商管理层，判断2Q26信贷、NIM、资产质量和资本市场业务的边际变化。

  该方法强调一线经营反馈，适合捕捉贷款需求、存款迁移、风险处置、香港业务ROE和IPO活跃度等财务报表滞后体现的趋势。

• 银行估值防御性资产负债表框架

  在贷款增长放缓时，银行股估值重点从EPS增长转向资本充足、负债稳定、拨备缓冲和风险吸收能力。

  报告认为，银行难以依靠扩大贷款规模驱动盈利，投资者应更多关注CET1、LDR、存款留存、拨备覆盖和资产质量分化。

• 券商盈利驱动ROE、ADTV、IPO与AI主题框架

  券商盈利和估值受交易额、IPO管线、香港市场资本配置、财富管理和AI主题活跃度共同驱动。

  CICC和CITICS通过香港市场配置提升ROE，AI产业链IPO和交易热度可能支撑经纪、投行和投资收益，但这些收入也具有较强周期性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 券商：CICC-H、CITICS-A

  报告短期相对偏好的资产方向。

  优势

  香港市场资本配置带来更高ROE机会，AI主题、IPO管线和高ADTV支撑收入增长。

  劣势

  交易、投行和AI主题相关收入周期性强，估值提升可能受盈利波动限制。

  对比

  相较银行，券商在短期更受资本市场活跃度和主题行情驱动，弹性更高。

  风险

  市场成交回落、IPO热度下降、AI主题降温或香港市场资本回报不达预期。

• 银行：BoNB、Bank of Hangzhou、大型国有行、CMB等

  报告认为银行估值重点转向防御性资产负债表，内部更偏好BoNB。

  优势

  BoNB和Bank of Hangzhou在科技、出口和中小企业客户上仍有差异化贷款需求；大型国有行有网点和存款留存优势；CMB具备强财富管理和低成本负债基础。

  劣势

  行业整体贷款需求放缓，零售贷款疲弱，NIM后续季度仍承压，ROE短期下降。

  对比

  相较券商，银行更偏防御，机会来自资产质量、资本和负债端分化，而不是行业整体EPS高增长。

  风险

  贷款需求进一步走弱、存款迁移导致负债成本上升、零售风险处置慢于预期、地产NPL改善不及预期。

• FUTU Holdings

  报告称其仍是投资者关注焦点，估值处于历史低位。

  优势

  AI牛市背景下管理层仍强调增长叙事，低估值提供潜在吸引力。

  劣势

  跨境资金监管和不合规内地账户整改可能影响短期业绩表现。

  对比

  相较传统券商，FUTU对AUM增长、跨境监管和线上经纪活跃度更敏感。

  风险

  2Q26剔除市值波动和不合规内地账户后的AUM增长不达预期，或监管整改成本高于预期。

• 银行债券投资与非息收入

  银行在信贷放缓下增加债券配置，并依靠财富管理费用稳定非息收入。

  优势

  债券投资资本消耗较低、风险调整后回报仍具吸引力；财富管理、代理销售和托管费用随存款迁移恢复。

  劣势

  债券交易收益可持续性较弱，2Q25兑现浮盈形成高基数，信用卡费用仍拖累表现。

  对比

  相较贷款扩张，债券投资和财富管理对短期收入稳定更重要，但难以完全替代信贷增长。

  风险

  债券市场区间震荡、浮盈兑现机会减少、权益和财富管理产品销售恢复不及预期。

关键数据

• 调研范围9家贷款机构（7家银行、2家金融科技贷款平台）和2家券商用于形成银行、金融科技贷款和券商的横向比较。
• 区域银行贷款增长指引Bank of Hangzhou约16%，BoNB约12-15%管理层将较高增长归因于区域经济韧性以及科技、创新和中小企业客户需求。
• 大型国有行贷款增长约8%CCB和BOC等主要依靠企业贷款和政府相关领域支撑。
• NIM判断1Q26环比意外回升，但后续季度仍有小幅下行压力存款重定价有利于全年企稳，但贷款增长放缓、LDR上升和存款迁移限制负债成本继续下降。
• CICC ROE目标未来三年由12%上调至13-15%主要来自香港市场资本投放和并购重组后的业务改善。
• CITICS资本补充160亿元人民币公司计划将资本补充投向香港市场。
• CICC IPO管线超过180个项目管理层认为IPO市场热度仍在延续。
• A股ADTV预测2026年Rmb 2.7tn，2025年Rmb 2.1tn若AI板块持续景气，ADTV预测仍有上修潜力。
• CSI 300目标12个月5300点Goldman Sachs策略师对A股市场维持乐观。
• BOC海外资产贡献2025年海外资产约占总资产20%，贡献税前利润约30%海外高利率环境使BOC海外ROE显著高于境内。
• 大型银行地产贷款NPL约5%地产不良新生成高峰可能已过，但短期快速改善仍不现实。
• BoNB分红2025年派息率提高5个百分点至27%报告认为银行短期更倾向稳定分红并留存收益以增强CET1。

影响与含义

投资含义是，短期行业配置应更重视券商相对银行的弹性，尤其是具备香港市场资本配置、ROE改善和AI/IPO主题暴露的券商。银行股内部则应避免只看EPS增速，转而比较资产负债表质量、负债成本下行空间、存款留存能力、拨备缓冲和资本生成能力。BoNB因高质量增长、较高ROE、平衡股东回报和资本改善被继续看好；FUTU估值虽低，但监管整改后的真实AUM增长是确认投资逻辑的关键。

风险

• 贷款需求继续走弱，导致银行信贷增长、存款派生和收入恢复低于预期。
• NIM在1Q26后改善动能放缓，企业贷款、政府相关贷款和存量高收益债券再定价继续压低资产收益率。
• 高息存款到期引发存款迁移，LDR上升和客户留存压力可能抬高负债成本。
• 地产和零售资产质量改善慢于预期，信用卡、消费贷和经营贷NPL生成继续上升。
• 银行为增强风险吸收能力而增加拨备，可能使收入和PPOP增长快于净利润。
• 券商盈利对ADTV、IPO热度、AI主题和资本市场情绪依赖较高，周期性波动可能限制估值提升。
• FUTU受跨境资金监管和不合规内地账户整改影响，短期业绩和AUM增长存在不确定性。

后续跟踪

• 2Q26银行贷款增长、企业贷款结构、零售贷款和按揭余额变化。
• 银行NIM季度走势、LDR变化、存款迁移和高息存款到期后的客户留存情况。
• 地产贷款NPL、信用卡和消费贷风险处置进度，以及零售拨备是否继续上升。
• BoNB和Bank of Hangzhou能否维持差异化贷款增长、定价能力和高ROE。
• CICC和CITICS在香港市场资本投放后的ROE兑现情况。
• A股和港股ADTV、IPO管线进度、AI产业链上市活动和市场成交热度。
• FUTU 2Q26剔除市值波动和不合规内地账户后的真实AUM增长。
• 财富管理、代理销售、托管、保险、贵金属和权益基金等手续费收入恢复力度。