老铺黄金销售动能降温，但利润率与估值吸引力仍支撑买入评级

概览

本报告是瑞银对Laopu Gold（6181.HK）的公司研究更新。报告认为，公司一季度表现强劲后，市场开始质疑增长可持续性，股价随后回调约9%。瑞银预计自二季度起同店销售增长将放缓，但线上销售占比提升、2025-2026年新开或扩建门店生产力较强，以及提价后的盈利弹性，仍可能推动2026年收入和净利润维持较高同比增长。

核心观点

核心观点是“销售增速放缓，但盈利能力同比增强”。瑞银渠道调研显示，3月至4月至今，北京高基数门店同店销售同比下降20%-30%，客单价和交易量均下滑，代购群体降幅大于普通消费者，VIC客户需求韧性强于中产和入门级客群。短期需求受金价回落、购物节天数缩短以及代购库存尚未消化影响。不过，线上渠道净利率预计比线下高低至中个位数百分点，租金和折旧节省可抵消平台佣金和潜在较低毛利率。瑞银认为当前11倍2026年预期市盈率、6.6%股息率下风险回报仍具吸引力。

分析框架

报告结合渠道调研、同店销售观察、金价趋势判断、线上/线下渠道利润率假设、新店与老店生产力拆分、情景分析以及DCF估值。情景分析的三项核心驱动为线上销售占比、同店销量增长和新店生产力，并分别构建基准、上行和下行情景来测算2026年收入与净利润。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF估值

  以现金流折现方法推导12个月目标价

  瑞银基于DCF方法给出HK$930目标价，对应基准情景下约18倍2026年预期市盈率。

• scenario_analysis三变量盈利情景分析

  线上占比、同店销量、新店生产力

  基准、上行和下行情景分别假设不同的线上销售占比、同店销量变化和新店生产力，从而评估2026年收入与净利润弹性。

• channel_check渠道调研

  门店同店销售、客单价、交易量与客群表现

  报告基于北京高基数门店的观察，判断3月至4月至今同店销售同比下降20%-30%，并拆分代购、普通消费者和VIC客户需求差异。

• market_context金价周期与珠宝需求分析

  固定价格黄金珠宝与按克重黄金珠宝的需求差异

  金价从约US$5,300回落至约US$4,700后，短期压制固定价格黄金珠宝需求，但支撑低基数的按克重黄金珠宝需求；若金价恢复上行，固定价格黄金需求可能改善。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Laopu Gold (6181.HK)

  研究标的

  优势

  品牌定位高端、heritage gold概念领先、产品工艺复杂且差异化；线上渠道利润率更高，新店生产力表现强劲。

  劣势

  短期同店销售转弱，代购需求下降，固定价格黄金珠宝需求受金价波动影响。

  对比

  相较普通黄金珠宝零售商，老铺黄金更依赖高端固定价格黄金珠宝和精品店模式；报告同时提到水贝模式以批发价销售零售黄金珠宝，可能形成价格竞争。

  风险

  宏观消费放缓、金价高波动、实验室培育钻石替代、消费者对固定价格黄金定价结构的质疑、仿制品和股东解禁减持。

• 黄金价格

  关键外部驱动

  优势

  若金价恢复上行，固定价格黄金珠宝需求有望修复；瑞银对金价创新高的观点未变。

  劣势

  金价从高位回落会压制固定价格黄金珠宝短期需求。

  对比

  固定价格黄金珠宝在金价走弱时承压，而按克重黄金珠宝在低基数下需求获得支撑。

  风险

  中东局势等不确定性可能导致金价波动并影响消费者购买决策。

关键数据

• 12个月评级Buy报告列示12-month rating Buy。
• 目标价HK$930.00DCF推导目标价。
• 现价HK$588.00截至2026年4月23日。
• 预测股价上涨空间58.2%Forecast price appreciation。
• 预测股息收益率3.3%Forecast dividend yield。
• 预测股东回报61.4%Forecast stock return。
• 预测超额回报50.5%相对10.9%市场回报假设。
• 2026E基准情景收入Rmb42,212m表格口径为Revenues。
• 2026E基准情景净利润Rmb8,136m对应净利率约19%。
• 2026E基准情景收入/净利润同比增速55%/67%报告正文披露。
• 2026E上行情景收入/净利润同比增速113%/131%线上占比和新店生产力更强、同店销量降幅较小。
• 2026E下行情景收入/净利润同比增速16%/29%同店销量降幅更大、线上占比较低。
• 3月至4月至今同店销售同比下降20%-30%北京高基数门店渠道调研结果。
• 市值HK$104b / US$13.2b报告交易数据表。
• 2026E P/E11x报告认为当前估值风险回报具吸引力。
• 2026E股息率6.6%正文估值段落披露。

影响与含义

报告对投资含义偏正面：短期销售放缓可能继续影响市场情绪，但若线上渠道占比提升、新店生产力维持强劲、固定价格黄金需求随金价恢复上行而改善，公司盈利增长和估值修复仍有空间。目标价相对现价的上涨空间较大，支持瑞银维持Buy评级。

风险

• 中国经济放缓可能抑制珠宝消费。
• 实验室培育钻石可能提升市场份额并增强消费者价格敏感度。
• 金价大幅波动可能扰动消费者购买决策。
• 水贝模式以批发价销售零售黄金珠宝，可能加剧价格竞争。
• 其他珠宝品牌竞争可能削弱产品差异化。
• 固定价格黄金定价结构可能受到消费者质疑。
• 消费者可能转向更低价仿制产品。
• 基石投资者及IPO/Pre-IPO投资者锁定期结束后可能减持。

后续跟踪

• 二季度至四季度同店销售增速是否继续放缓。
• 线上销售占比能否从一季度约20%继续提升。
• 2025年新开门店和扩建门店的生产力是否保持高于老店。
• 金价是否恢复上行并带动固定价格黄金珠宝需求回暖。
• 代购库存消化进度及代购需求恢复情况。
• VIC客户需求韧性能否抵消中产和入门级客群疲弱。
• 股价相对HK$930目标价和2026E市盈率区间的变化。