瑞银上调美的集团目标价，强调2B业务正从家电龙头中重估为工业资产组合

概览

本报告聚焦美的集团从传统家电龙头向多元工业集团的转型。瑞银认为，市场对美的2B业务的广度、复杂度和价值认识不足，因此将HVAC、机器人和新能源明确列为集团新的旗舰资产，并通过SOTP模型对其进行显性估值。报告维持Buy评级，并将目标价上调8%至Rmb98.00。

核心观点

瑞银的核心判断是：美的2B业务大概率能在2030年前贡献超过集团三分之一收入和利润。2025年2B业务已贡献27%收入，预计2025-30E收入CAGR为13%，高于2C业务的6%和集团整体的8%。楼宇科技受益于海外扩张、热泵、数据中心冷却、楼宇综合解决方案和售后服务；KUKA受益于中国市场份额提升、美国增长和美的本土供应链支持；新能源业务则因储能资源投入和潜在并购而具备高成长性。

分析框架

报告采用分部拆解和SOTP估值框架，将美的业务拆分为核心家电、楼宇科技、机器人、新能源及其他，并结合2025-30E收入CAGR、分部利润率、同业PE倍数、区域需求、市场份额、供应链能力和并购协同来判断转型价值。

方法论与常识提炼

• 估值框架SOTP分部加总估值

  将不同业务按可比公司PE倍数分别估值后加总

  瑞银的新目标价Rmb98基于SOTP：核心家电按12x 2027E PE估Rmb60/股，楼宇科技按25x 2027E PE估Rmb23/股，机器人按30x 2027E PE估Rmb5/股，新能源及其他按18x 2027E PE估Rmb10/股。

• 增长分析2025-30E CAGR分部预测

  用五年复合增速比较2B与2C业务成长性

  瑞银预计2B收入2025-30E CAGR为13%，2C为6%，集团整体为8%，因此2B收入贡献从27%提升至33%。

• 同业比较全球同业PE对标

  用Trane、Carrier、Fanuc、Yaskawa、Sungrow、Sigenergy等同业估值作为分部倍数参考

  楼宇科技使用全球暖通同业平均25x 2027E PE，机器人使用全球机器人同业平均30x 2027E PE，新能源及其他因新进入者属性采用略低于可比公司的18x 2027E PE。

• 产业数据UBS Evidence Lab与行业数据验证

  结合行业需求、市场份额和区域增长数据验证业务假设

  报告引用ChinaIOL、MIR、Eurostat、GGII、UBS Evidence Lab等数据，分析HVAC、数据中心冷却、工业机器人、热泵和电梯等细分市场。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Midea Group / 000333.SZ

  报告覆盖标的

  优势

  拥有成熟家电现金流、不断扩大的2B业务平台、全球供应链、AI赋能制造能力和较高股东回报。

  劣势

  2B业务横跨区域和周期，结构复杂；部分业务仍需证明利润率改善和海外扩张执行力。

  对比

  瑞银通过SOTP将其与Trane、Carrier、Fanuc、Yaskawa、Sungrow和Sigenergy等同业分部对标。

  风险

  国内家电需求疲弱、海外扩张不及预期、KUKA欧洲业务疲弱、重组费用、2B利润率改善慢于预期。

• Midea Building Technologies / HVAC

  2B增长主引擎

  优势

  中国HVAC销售额市占率约21%；磁悬浮离心机技术领先；可提供HVAC、电梯、能源管理、楼宇自动化和售后服务综合解决方案。

  劣势

  国内HVAC受地产下行影响，2024/25年国内销量连续下滑。

  对比

  欧洲热泵、Arbonia Climate和Clivet构成欧洲第二本土市场；新兴市场市占率仍低，具备提升空间。

  风险

  欧洲需求恢复慢于预期、补贴政策变化、国内地产拖累、新兴市场渠道建设不及预期。

• KUKA / Robotics and automation

  机器人与自动化旗舰资产

  优势

  全球前四工业机器人公司、重载机器人领先；中国市场2025年出货超过32k台，份额从2019年8%升至2025年11%；美的本土供应链使成本下降约三分之一，交付周期缩短至2-3周。

  劣势

  EMEA市场收入2019-25 CAGR为-3%，EBIT利润率低于全球同业，短期重组费用压制利润。

  对比

  中国市场份额提升，对比Fanuc、Yaskawa、ABB等传统领导者在大六轴和重载领域取得份额。

  风险

  欧洲工业周期下行、汽车客户依赖度高、重组时间长、短期利润率改善有限。

• New energy

  新兴高成长业务

  优势

  瑞银预计FY30E销售额Rmb50bn，五年CAGR 30%，储能资源优先配置和潜在并购可能推动增长。

  劣势

  作为新进入者，商业模式、规模效应和同业竞争仍需验证。

  对比

  估值倍数参考Sungrow、Sigenergy等新能源同业，但采用略低的18x 2027E PE。

  风险

  储能竞争加剧、价格压力、并购整合风险、资源投入回报低于预期。

• Data center cooling

  HVAC下游高增长机会

  优势

  AI投资推动数据中心容量增长，美的可利用冷水机组、液冷部件、系统能效优化和标杆客户资源切入。

  劣势

  当前收入仍小，2024年约Rmb1bn，占MBT收入约4%。

  对比

  瑞银预计2025-30E中国和海外数据中心冷却需求CAGR分别为13%和29%，液冷部件市场增速更高。

  风险

  客户白名单导入进度、液冷制造基地投产进度、竞争格局碎片化和定制化交付风险。

关键数据

• 评级Buy瑞银维持12个月Buy评级。
• 目标价Rmb98.00由Rmb91.10上调8%。
• 当前价格Rmb82.572026年5月15日价格。
• 2B收入贡献2025年27%；2030E 33%瑞银预计2B业务收入占比持续提升。
• 2B收入增速2025-30E CAGR 13%高于2C业务6%和集团整体8%。
• 美的楼宇科技收入预测FY30E Rmb70bn；2025-30E CAGR 14%主要由HVAC、海外扩张、电梯和售后服务驱动。
• 2B HVAC收入预测FY30E Rmb52bn；五年CAGR 13%海外销售CAGR 19%，高于国内销售8%。
• 电梯及其他产品和售后服务收入预测FY30E Rmb19bn；五年CAGR 20%作为楼宇综合解决方案的一部分增长。
• 售后服务收入预测2025年超过Rmb2bn；2030E Rmb8bn预计2025-30E CAGR 30%，收入占MBT比例由约6%升至12%。
• KUKA中国收入目标2025年Rmb10bn；2030E Rmb20bn对应2025-30F CAGR 15%。
• 新能源业务收入预测FY30E Rmb50bn；五年CAGR 30%增长可能来自储能有机增长、资源投入和潜在M&A。
• 股东回报2026E股息率6%并有回购目标价隐含15x 2027E PE和2027-30E EPS CAGR 10%。

影响与含义

报告的投资含义在于，美的集团的估值逻辑可能从单一家电龙头扩展为工业资产组合。若2B业务增长兑现，楼宇科技、机器人和新能源有望提升收入结构、利润韧性和估值倍数；同时，国内白电需求在2026年下半年企稳可能成为短期催化剂。

风险

• 国内白电和HVAC需求受地产下行拖累，恢复时间可能晚于预期。
• 欧洲HVAC、热泵和工业机器人需求恢复可能弱于瑞银预测。
• KUKA重组费用和欧洲业务疲弱可能使利润率改善慢于预期。
• 新兴市场渠道、服务网络和本地供应链建设存在执行风险。
• 新能源和储能业务竞争激烈，增长目标和利润率可能不及预期。
• 并购协同如Arbonia Climate整合、欧洲制造效率提升和渠道协同可能低于预期。
• 数据中心冷却和液冷组件业务仍处早期，客户准入和项目交付存在不确定性。

后续跟踪

• 2026年下半年国内白电需求是否企稳并成为股价催化剂。
• MBT Climate在欧洲的热泵销售、Arbonia渠道协同和Rmb20bn 2030收入目标进展。
• 新兴市场A5、M5、L5的渠道扩张、经销商数量和Rmb7bn 2030收入目标兑现情况。
• 数据中心冷却收入增长、液冷制造基地投产进度和主要IDC客户白名单导入。
• KUKA中国订单、非汽车客户拓展、AMR和大六轴机器人产品进展。
• KUKA欧洲重组成本下降、匈牙利产能迁移和EBIT利润率改善。
• 新能源业务储能收入、潜在M&A和Hiconics、Clou相关业务进展。
• 2027/28E收入上调后，SOTP分部估值假设是否被后续业绩验证。