高盛维持Bayer AG买入评级，诉讼风险下降推动目标价上调至€62.50

概览

这是一篇Goldman Sachs对Bayer AG的2Q26业绩预览和估值更新报告。报告认为，2Q26集团销售额可能略低于一致预期，主要受Pharma业务中Xarelto和Eylea仿制药压力以及Crop业务玉米和大豆种子与性状收入节奏影响；但EBITDA pre-special预计大致符合，原因是高盛对Pharma利润率更乐观。诉讼方面，美国最高法院有利裁决和Ruveon整合降低了草甘膦风险，推动高盛维持买入并上调目标价。

核心观点

核心观点包括：第一，2Q26业绩整体应大致符合市场预期，收入低于一致预期但利润率支撑EBITDA；第二，FY26公司指引预计会被重申；第三，草甘膦诉讼风险已有所缓和，Ruveon或可将长期负债与Bayer主体隔离；第四，诉讼压力部分解除后，市场可能重新关注Bayer的集团结构、Consumer Health潜在分拆以及约€10的SOTP集团折价释放；第五，Pharma业务中Kerendia、Nubeqa和asundexian等高利润率产品是中长期利润率改善的重要支撑。

分析框架

报告采用业绩预览、一致预期对比、诉讼事件路径分析、分部估值折价调整、DCF和SOTP加权估值相结合的方法。高盛将DCF估值和SOTP估值各赋予50%权重，得到12个月目标价€62.50；同时根据外汇、IQVIA处方趋势和公司评论更新FY26-30预测。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  贴现现金流估值

  高盛将DCF估值作为目标价的50%权重，DCF每股价值由此前€54上调至€65，主要假设WACC从9.3%降至8.8%，终值增长率维持1.5%。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  高盛将SOTP估值作为目标价的50%权重，SOTP每股价值由约€56上调至€60，主要受医药业务折价下调影响。

• comparisonGSe vs Visible Alpha Consensus

  高盛预测与一致预期对比

  报告将高盛预测与Visible Alpha一致预期对比，判断2Q26销售、EBITDA pre-special和Core EPS相对预期的偏离。

• risk_assessmentLitigation overhang analysis

  诉讼悬顶风险分析

  报告评估美国最高法院裁决、集体和解公平性听证会推迟以及Ruveon整合对草甘膦长期负债隔离的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Bayer AG equity

  研究标的和推荐对象

  优势

  买入评级、目标价上调、诉讼风险下降、Pharma利润率改善预期、SOTP折价存在释放空间。

  劣势

  2Q26销售预计低于一致预期，Pharma面临Xarelto和Eylea仿制药压力，历史研发生产率较低。

  对比

  高盛预计FY26-30总销售额大致接近Visible Alpha一致预期，但FY29-30 EBITDA pre-special高出6%-9%，主要由Pharma利润率乐观假设驱动。

  风险

  Crop Science盈利动能转负、Pharma仿制药冲击高于预期、诉讼进展不利、DSO运营模式收益兑现慢于预期。

• Ruveon

  Bayer全资整合后的美国草甘膦业务实体

  优势

  可能将未来草甘膦负债与Bayer主体隔离，并让管理层专注于该战略上不同的业务。

  劣势

  和解付款及剩余诉讼风险仍需观察，分拆或隔离安排尚未被最终验证。

  对比

  相较继续由Bayer主体直接承接风险，Ruveon结构可能提高诉讼负债边界清晰度。

  风险

  公平性听证会、退出和解者数量、未来未覆盖案件以及后续分拆安排均存在不确定性。

• Pharma segment

  Bayer估值和利润率改善的关键分部

  优势

  高盛看好Pharma利润率，Kerendia、Nubeqa和asundexian等高利润率销售有望支持FY29-30 EBITDA。

  劣势

  Xarelto和Eylea面临仿制药压力，且高盛指出历史研发生产率不足以完全抵消2030年代专利到期风险。

  对比

  高盛将Pharma相对同业折价从25%降至15%，认为收入增长前景更接近行业中个位数增长。

  风险

  仿制药压力大于预期、关键药物处方趋势放缓、研发管线数据不达预期。

关键数据

• 12个月目标价€62.50由此前€55.00上调14%。
• 当前价格€53.36对应报告中7月3日收盘价口径。
• 隐含上行空间17.1%基于€62.50目标价与€53.36当前价。
• 2Q26集团销售预测差异较Visible Alpha一致预期低2%主要受Pharma仿制药压力以及Crop收入节奏影响。
• 2Q26 EBITDA pre-special预测差异较一致预期低1%高盛对Pharma利润率较乐观，因此差距小于收入端。
• 2Q26 Core EPS预测差异较一致预期低8%报告认为可能与一致预期计算问题有关，因为Core EBIT和Core Net income大致一致。
• WACC假设8.8%此前为9.3%，下调原因是诉讼风险下降。
• Pharma业务估值折价15%此前为25%，因高盛认为Pharma收入增长前景更接近行业水平。
• DCF估值€65/股目标价中权重50%，此前为€54。
• SOTP估值€60/股目标价中权重50%，此前约€56。
• 市值€52.4bn / $60.0bn报告Key Data披露。
• 企业价值€86.0bn / $98.4bn报告Key Data披露。

影响与含义

报告的投资含义是，Bayer的短期业绩弹性更多取决于Pharma利润率和FY26指引稳定性，而估值弹性则主要来自诉讼风险下降、Ruveon潜在隔离草甘膦负债、集团结构优化和Pharma业务折价收窄。如果草甘膦和解路径推进顺利，市场可能进一步降低对长期诉讼负债的风险折价，并重新评估Bayer分部价值。

风险

• Crop Science盈利动能重新转为负面。
• Pharma仿制药影响超过预期，拖累分部盈利发展。
• 草甘膦及其他诉讼流程出现负面结果或解决速度慢于预期。
• 新DSO运营模式带来的成本和运营收益兑现慢于预期。
• 北半球炎热干燥天气可能影响农户种植模式、作物产量和3Q26种子退货水平。
• umipsogene parvec等关键管线若数据不佳，可能削弱AskBio平台和Pharma增长叙事。

后续跟踪

• Bayer 8月4日6:30 BST发布2Q26业绩。
• 8月19日草甘膦集体和解公平性听证会及退出和解者更新。
• Ruveon整合后对当前草甘膦和解计划以及未来未覆盖案件的影响。
• 管理层对草甘膦和解通过听证会的信心，以及退出和解者数量是否低于Bayer阈值。
• Bayer集团结构变化，包括Consumer Health潜在分拆或其他打破集团折价的行动。
• Pharma关键资产umipsogene parvec的Phase 2数据，以及其对AskBio平台的验证意义。
• Kerendia、Nubeqa和asundexian等高利润率产品的销售和处方趋势。
• Crop Science在热浪和干旱背景下的FY26指引风险。