全球360/运动相机龙头，首次覆盖予买入

概览

本报告为影石创新的首次覆盖研究。报告将公司定位为全球360度/运动相机领先企业，认为全球手持智能成像设备市场仍处于采用曲线早期，公司未来2-3年具备较高增长可见度。核心观点包括：相机业务继续扩大全球份额，无人机业务可能打开更大TAM，当前市场对增长持续性和DJI竞争的担忧偏高。

核心观点

报告的核心看法是，影石创新可依靠软件驱动的产品创新、创意内容营销和中国供应链优势继续提升市场份额。瑞银证券预计2025-27年公司销售额/每股收益年复合增速为40%/44%，运营利润率在2025年低点后逐步恢复。报告不认为DJI进入全景相机会显著削弱影石创新领先地位，因为全景相机市场相对小众，价格战对新进入者的风险回报并不有利。

分析框架

报告采用行业渗透率比较、竞品案例研究、社交媒体互动分析、消费者调查、供应链和专利壁垒分析，并结合SOTP估值。行业层面对比智能个人音频、可穿戴设备和RVC的发展轨迹；公司层面分析ONE X系列产品演进、研发投入、用户参与策略、供应链议价能力以及无人机业务期权价值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部估值

  目标价基于SOTP方法，核心摄像机业务按2026年68倍PE估值为每股人民币296元，无人机业务按10倍12个月前瞻P/S估值为每股人民币115元。

• 成长性分析渗透率曲线比较

  采用曲线早期阶段

  报告将手持智能成像设备与智能手机、智能个人音频、可穿戴设备和RVC进行横向比较，判断行业仍有渗透率提升空间。

• 竞争分析同业案例研究

  GoPro与DJI对比

  报告通过GoPro产品创新放缓后的份额和收入压力，以及DJI进入全景相机的风险回报，评估影石创新的竞争韧性。

• 用户行为分析社交媒体互动追踪

  PGC与UGC传播效果

  报告使用UBS Evidence Lab的Instagram追踪和Rednote内容观察，评估Insta360相较DJI和GoPro在创意内容和用户互动上的优势。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 影石创新 688775.SS

  核心覆盖标的

  优势

  全球全景相机领先地位、软件能力强、研发投入高、用户参与策略有效、中国供应链成本优势明显。

  劣势

  估值较高，短期毛利率和运营利润率受新品、营销研发投入及竞争促销影响。

  对比

  报告认为Insta360在创意内容、产品演进和软件编辑能力上优于GoPro，并在全景相机领域具备先发优势；DJI具备硬件和无人机优势但发起价格战的风险回报不佳。

  风险

  增长不及预期、DJI竞争加剧、无人机业务落地不及预期、毛利率波动。

• 核心相机业务

  主要收入与利润来源

  优势

  ONE X系列持续升级，解决隐形自拍杆、AI编辑、可拆卸镜头等用户痛点；全球份额有望继续提升。

  劣势

  部分产品升级依赖持续研发和营销投入，行业仍需消费者教育。

  对比

  相较GoPro，报告认为影石创新产品创新速度更快；相较DJI，更强调软件和创意视频体验。

  风险

  消费者兴趣变化、产品迭代放缓、竞品降价促销。

• 消费级相机无人机业务

  潜在新增增长曲线

  优势

  可迁移既有软件技术、营销能力和用户基础，TAM可能与现有相机品类相当。

  劣势

  尚未正式商业化，报告未将其纳入盈利模型。

  对比

  面对DJI主导的无人机市场，公司需要以差异化相机和内容体验切入。

  风险

  2026年1月正式发布进度、产品竞争力、渠道与供应链执行风险。

关键数据

• 12个月目标价人民币410.00对应现价人民币352.00约17%上行空间。
• 2025-27年销售额年复合增速预测40%主要来自核心相机业务用户场景扩展和全球市场扩张。
• 2025-27年每股收益年复合增速预测44%主要受运营杠杆改善推动。
• 全球手持智能成像设备市场规模2030年预计人民币1070亿元报告预计2025-30年市场价值年复合增速约14%。
• 2024年行业附加率5%全球手持智能成像设备相对智能手机出货量的附加率，低于智能个人音频37%和可穿戴43%。
• 2023年全景相机市场份额67%根据Frost & Sullivan，影石创新在全球消费者全景相机市场占据领先份额。
• 研发投入指标2024年研发费用率14%，研发人员占比58%在可比A股公司中分别排名第二和第一。
• 运营利润率预测2025年14.2%恢复至2030年16.7%报告预计前期营销和研发投入见效后带来运营杠杆改善。

影响与含义

若报告判断兑现，影石创新的投资逻辑不仅是核心全景/运动相机份额提升，还包括从消费级相机无人机切入更大市场的期权价值。市场当前对增长持续性、DJI竞争和毛利率波动的担忧可能压制估值；若行业渗透率提升、ONE X/GO等产品线继续扩张、A1无人机顺利发布，公司估值有重新定价空间。

风险

• 全球手持智能成像设备渗透率提升慢于预期。
• DJI等竞争对手在全景相机或运动相机领域加大促销，引发价格竞争。
• 新品成本、促销和营销研发投入导致短期毛利率或运营利润率波动。
• 无人机业务商业化进度、产品竞争力或市场接受度不及预期。
• 公司在多元化扩张中可能分散资源，重演GoPro核心产品竞争力下降的风险。
• 高估值下，盈利增速或市场份额兑现不及预期可能导致估值回调。

后续跟踪

• 2026年1月Antigravity A1无人机正式发布及首批市场反馈。
• ONE X、GO和Ace系列新品销售表现及毛利率变化。
• DJI Osmo 360推出后行业价格和促销强度。
• 全球手持智能成像设备渗透率、出货量和ASP趋势。
• Insta360在Instagram、Rednote等平台的互动、点赞和UGC传播指标。
• 研发费用率、营销费用率及运营利润率从2025年低点恢复的节奏。
• 海外市场份额提升以及从GoPro等海外竞争对手获取份额的进展。