执行力穿越监管扰动，2H26增长与利润率有望同步加速

概览

高盛在JD Health International 1H26业绩及非交易路演后维持积极观点。报告认为，公司在营养保健品及GLP-1相关监管不确定性下仍体现出较强执行力和份额获取能力，收入增长有望在2H26加速，利润率亦有扩张空间。

核心观点

药品业务2Q26增长加速，且增长由较广泛的产品组合驱动，管理层对2H26延续强势保持信心。营养保健品在2Q26受到跨境补充剂、功能营养品广告及产地声明监管审查影响；预计3Q26企稳、4Q26随品牌恢复营销而回升。医疗器械2Q26受补贴带来的高基数影响，2H26基数趋低将有助于增长改善。毛利率提升、规模效率、广告及平台变现改善和人工智能驱动的运营优化，有望支持经营利润率持续扩张。人工智能商业化聚焦获客、健康管理与商品转化的闭环，并可帮助品牌优化流量采购与促销预算配置。公司以回购、股息和并购为主要资本配置选项，2Q26已回购约US$110mn股份。

分析框架

报告结合1H26业绩、管理层更新后的FY26指引、分业务增长趋势、利润率驱动因素及前瞻财务预测进行判断，并以目标市盈率估值形成12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值市盈率估值

  以2026E至2027E平均市盈率确定目标价

  报告采用集团2026E至2027E平均22倍市盈率，得出HK$59的12个月目标价；此前为25倍。

• 盈利能力经营杠杆分析

  毛利率改善与费用效率带动利润率扩张

  报告预计规模效应、变现增强和人工智能赋能运营将抵消持续投入的部分压力，推动经营利润率提升。

• 增长分析分业务驱动分析

  药品、营养保健品及医疗器械的增长节奏

  药品是下半年增长主引擎；营养保健品预计先企稳后复苏，医疗器械则受益于较低基数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• JD Health International（6618.HK）

  覆盖标的

  优势

  药品业务动能强；在线医疗健康平台具备规模、合规与消费者信任优势；营养保健品份额仍有提升；现金充裕且资本配置改善；人工智能有助于优化健康服务、转化与广告效率。

  劣势

  营养保健品增长短期承压；收入预测被下调；人工智能相关投入可能对短期费用率形成压力。

  对比

  公司称在行业营养保健品同比增长转负的2Q26，JD Health仍是维持正同比增长的主要平台；其CPAP设备退货率约10%，低于行业约25%。

  风险

  药品或非药品销售低于预期、在线药房及即时零售和直播电商竞争加剧、监管变化延长、人工智能及即时配送投入压制利润率。

关键数据

• 12个月目标价HK$59.00由HK$65下调，评级维持买入。
• 报告时股价HK$39.50对应潜在上行49.4%。
• FY26收入预测人民币85,721.7百万元同比增长16.7%；较原预测下调约1%至3%。
• FY26 EBITDA预测人民币5,694.6百万元同比增长39.6%，EBITDA利润率预计为6.6%。
• FY26经营利润增长指引同比超过30%管理层更新后的利润展望。
• FY26每股收益预测人民币2.17元较原预测人民币2.09元上调。
• FY26预测市盈率15.7倍以报告财务预测口径计算。
• 2Q26股份回购约US$110mn反映管理层提升股东回报与资本效率的承诺。
• CPAP设备退货率约10%管理层称人工智能赋能服务后低于行业约25%的水平。

影响与含义

投资逻辑的核心在于监管扰动并未改变公司在药品和营养保健品领域的竞争位置。若营养保健品按管理层预期在3Q26企稳、4Q26复苏，同时药品增长维持强势，则收入增速和利润率均可能在2H26改善。估值下调压低了目标价，但报告认为当前股价已提供较有吸引力的风险回报。

风险

• 药品或非药品销售增速低于预期。
• 营养保健品、跨境补充剂及GLP-1相关监管不确定性持续或加剧。
• 人工智能和即时配送等投入高于预期，导致利润率改善不及预期。
• 在线药房、O2O及直播电商竞争加剧，带来补贴和价格压力。
• 行业及互联网板块估值进一步下调。

后续跟踪

• 药品业务在2H26的增长持续性及产品组合广度。
• 营养保健品在3Q26的企稳迹象及4Q26复苏节奏。
• 医疗器械在低基数下的增长改善幅度。
• 毛利率、经营利润率及费用效率的季度变化。
• 人工智能在退货率、广告投放效率、健康管理及商品转化方面的可量化成果。
• 回购、股息或并购等资本配置动作。