地缘缓和压缩期限溢价，全球利率策略转向曲线中段

概览

本篇研报由高盛全球利率策略团队发布，核心观点是近期全球利率市场的反弹主要由地缘冲突风险缓解驱动的期限溢价压缩所致，而非政策预期的根本性转变。报告认为美债长端进一步下行的空间有限，建议投资者将注意力从长端转移至收益率曲线中段（如5年期），并利用当前较低的波动率环境构建对冲组合。在欧洲市场，尽管ECB可能于6月加息，但疲软的经济数据和能源价格回落仍支持欧元久期资产；英国市场则建议通过陡峭化交易捕捉前端下行机会。此外，报告提示新西兰联储的鹰派立场可能导致其比市场预期更早启动加息周期。

核心观点

美债与加元：期限溢价压缩主导行情，长端性价比下降 近期美债长端收益率的下行主要反映了市场对中东冲突潜在解决方案的乐观情绪，以及霍尔木兹海峡流量恢复带来的风险溢价回落。数据显示，这一轮收益率变动中期限溢价的压缩贡献显著，而政策预期成分的变化相对温和。高盛认为，随着长端估值差距被抹平，继续看好长端跑赢的逻辑面临挑战。除非美联储路径的风险分布发生实质性变化，否则收益率难以出现有意义的进一步下行。报告建议将任何多头偏好锚定在收益率曲线的5年期部分，并指出下周的劳动力市场报告中，就业 slack 和工资信号将是关键。 衍生品与对冲策略：波动率回落提供配置窗口 美国利率隐含波动率在经历短期飙升后已回落至公平价值区间的低端，尤其是长尾波动率接近冲突期间的低点。在这种“美联储鹰派沟通+增长乐观定价+冲突解决希望”的复杂环境中，前端收益率的调整滞后于长端。鉴于基准情形为非衰退，但财政顺风减弱和高油价对消费者可支配收入的侵蚀构成风险，报告认为当前利率市场对政策路径右尾风险的定价过重。建议利用波动率重置的机会，在短至中期尾部（2-5年）买入适度虚值的接收型期权（Receivers）作为对冲；对于担心冲突升级的投资者，长端（如10年）短期平值支付型期权（Payers）是更优选择。 互换利差与供需：资金面宽松支撑利差走阔 过去一个月长端互换利差的走阔主要由风险缓解驱动，目前利差水平略宽于基本面，但并未过度拉伸。这得益于三个因素：一是美联储管理储备金向均衡水平靠拢，融资环境保持良性；二是美伊达成协议的报道降低了长端波动率；三是除冲突初期外，未出现持续的廉价抛售压力。虽然外国官方投资者曾因冲突产生抛售，但银行/交易商的吸收以及4-5月有利的国库券供应起到了缓冲作用。报告继续看好3年期互换利差的套息交易，并认为若近期动态延续，杠杆化的前向表达（如5y2y）有望跑赢。 欧洲市场：经济疲软与ECB鹰派并存，维持做多实际利率 欧洲收益率随全球避险情绪回落而下行。中东协议前景暂时封顶了通胀上行风险，而ECB官员Schnabel的采访暗示6月加息可能性高。这种“鹰派央行+大宗商品缓解+疲软活动数据”的组合对欧元久期有利，报告继续推荐做多5y5y欧元实际利率。自4月中旬以来，欧元利率表现优于美元，且1y1y跨市场利差大幅走阔，美德活动数据的分化应能维持这一利差。尽管主权信用利差已大幅回撤，压缩速度甚至快于核心利率和波动率的改善，但考虑到欧元区近期更多是被动接收而非主动制造利空冲击，且财政政策应对 muted，主权信用仍具套息价值。不过，由于ECB紧缩主要源于能源价格，欧洲前端仍将敏感于霍尔木兹海峡的商品流消息，报告保留6月之后的平坦化偏见。 英国市场：期限溢价放松或见顶，首选前端与陡峭化 Gilt市场本周表现强劲，美伊协议希望压低了能源价格，缓解了政治风险。过去两周的牛市平坦化与期限溢价压缩一致，估算显示5月初上升后的急剧回落。同时Gilt跑赢Swap，表明供应相关风险有所缓解。然而，高盛认为Gilt的持久性缓解将由前端引领，因为宏观数据持续软化，且英国财政状况和政治风险在未来数周仍是焦点。因此推荐1y forward 2s10s GBP OIS陡峭化交易（目标55bp，止损25bp），该策略负carry并不特别惩罚。 日本市场：等待加息信号，国内因素主导风险溢价 市场目前定价日本央行6月加息概率超过70%，但高盛经济学家认为7月加息可能性更大，因央行可能希望在获得更多CPI和工资数据后再行动。6月3日植田行长的讲话将是重要信号。上周行长关于“稳定通胀”和关注长端供应风险的言论支持了长端表现，本周美伊协议消息延续了这一缓解。但2s10s JGB曲线依然陡峭，5月的重新定价主要来自远端远期，前端几乎未动。6月的补充预算细节等财政消息可能进一步提升风险溢价。报告认为国内因素才是高风险溢价的主要驱动力，仅靠全球利率缓解无法带来持久稳定，建议关注5年期点位随时间推移承担更多熊市压力。 澳新市场：RBNZ鹰派超预期，远期定价过高 新西兰联储在本周充满争议的会议中维持利率不变（主席投下决胜票），但对政策路径的修正明显鹰派。高盛经济学家现在预计将在7月和9月各加息一次（此前预期为12月和2月）。尽管如此，远期利率相对于高盛或RBNZ的政策预测仍然过高（约高出峰值60bp），到2027年底累计定价超过125bp的加息。虽然起点和反应速度与澳洲联储截然不同，但在经济仍有显著slack和中长期财政整合背景下愿意收紧政策，有助于削减右尾风险并压缩远期中的部分风险溢价。

分析框架

本报告采用了典型的全球宏观利率分析框架，核心逻辑围绕“期限溢价分解”展开。机构首先将国债收益率拆解为“政策预期”和“期限溢价”两个成分，以此判断近期市场变动的驱动源是基本面（央行政策）还是风险情绪（地缘冲突）。在此基础上，结合各经济体的差异化宏观背景（如美国的劳动力市场、欧洲的能源与活动数据、日本的工资与财政、新西兰的通胀与政策表态），进行国别维度的横向比较与纵向趋势验证。在交易层面，报告运用了收益率曲线形态分析（平坦化/陡峭化）、波动率均值回归判断以及互换利差框架，将宏观观点转化为具体的久期定位、曲线交易和期权对冲策略。这种方法论强调区分“已定价信息”与“边际变化”，避免在风险溢价已充分压缩时追涨长端，转而寻找曲线中段或跨品种的结构性机会。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析利率三因素分解

  将名义利率拆分为短期政策预期、期限溢价和风险溢价

  研报通过将美债收益率变动分解为‘政策预期’和‘期限溢价’两部分，识别出近期下行主要由冲突风险缓解导致的期限溢价压缩驱动，而非降息预期升温，从而得出长端性价比下降的结论。这是判断利率行情性质的关键工具。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  对收益率曲线变动进行期限结构上的量价归因

  报告不仅看绝对收益率水平，还深入分析曲线不同期限点（如前端vs长端、5y vs 10y）的相对表现，指出本轮重定价主要集中在远端远期，前端几乎未动，据此调整交易重心至曲线中段。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  对比市场定价与机构基本面预测的差异

  在新西兰联储部分，报告明确指出市场远期定价（>125bp加息）显著高于高盛及央行自身预测（仅7月、9月两次加息），这种预期差构成了做空远期或规避右尾风险的交易基础。

• 量化/因子/组合理论beta/alpha 分析

  利用波动率偏离公平价值区间寻找对冲时机

  报告观察到美国利率隐含波动率已回落至公平价值估计的下沿，认为这是配置对冲工具（如Receivers/Payers）的窗口期，体现了基于波动率均值回归的战术性资产配置思路。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美国国债（UST）

  期限溢价压缩已较充分，长端进一步下行空间有限

  优势

  冲突缓解与资金流恢复支撑估值

  劣势

  美联储鹰派沟通强化曲线平坦化，长端估值优势消失

  对比

  相比欧元和英镑，美债长端性价比相对较低

  风险

  劳动力市场数据意外强劲或油价反弹可能逆转缓解情绪

• 德国国债（Bund）/欧元利率

  ECB鹰派与弱活动数据组合利好久期

  优势

  能源价格回落压低通胀上限，实际利率仍有下行空间

  劣势

  6月加息预期已部分定价，前端对能源消息敏感

  对比

  自4月中旬以来跑赢美债，跨市场利差走阔

  风险

  霍尔木兹海峡局势反复导致能源价格反弹

• 英国国债（Gilt）

  期限溢价放松或已结束，前端更具确定性

  优势

  宏观数据软化支持前端下行，供应风险缓解

  劣势

  财政与政治风险持续压制长端

  对比

  跑赢Swap，但持久性缓解依赖前端

  风险

  6月Makerfield补选结果引发政治不确定性

• 日本国债（JGB）

  国内因素主导，等待明确加息信号

  优势

  全球利率缓解提供短期支撑

  劣势

  2s10s曲线陡峭，前端几乎未动，财政风险溢价犹存

  对比

  重定价集中于远端，与国内基本面脱节

  风险

  6月补充预算细节推高风险溢价，BoJ推迟加息

• 新西兰国债（NZD Rates）

  RBNZ鹰派超预期，远期定价过高

  优势

  央行 willingness to tighten 抑制右尾风险

  劣势

  市场定价>125bp加息，显著高于基本面预测

  对比

  与RBA路径分化，但同样面临经济slack制约

  风险

  通胀与劳动力市场走弱可能迫使央行放缓步伐

关键数据

• 日本央行6月加息市场定价概率>70%高盛认为7月加息可能性更大，市场存在预期差
• 新西兰远期累计加息定价（至2027年底）>125bp高于高盛及RBNZ预测峰值约60bp，远期定价过高
• 英镑2s10s OIS陡峭化交易目标55bp止损位25bp，基于前端引领的持久性缓解判断
• G10 10年期美债收益率现货4.45%高盛预测2Q26降至4.30%，4Q26降至4.10%
• G10 10年期日债收益率现货0.41%高盛预测2Q26降至0.30%，4Q26回升至0.50%
• G10 10年期英债收益率现货4.81%高盛预测2Q26降至4.65%，4Q26降至4.40%

影响与含义

对全球利率投资者而言，本报告提示当前的“避险式”利率下行可能已进入尾声，单纯做多长端的胜率下降。策略上应从方向性 bets 转向结构性交易：在美债市场聚焦5年期附近的曲线形态，在欧洲维持实际利率多头但注意6月后的平坦化风险，在英国利用政治与财政不确定性做陡峭化，在日本耐心等待国内数据确认加息时点。对于新西兰市场，需警惕央行鹰派立场带来的远期回调风险。整体而言，报告倡导一种更为精细、分化的全球利率配置思路，强调在波动率低位环境下主动管理尾部风险的重要性。

风险

• 中东冲突再度升级导致风险溢价快速回升
• 美国劳动力市场数据意外强劲或薪资增速反弹
• 原油价格因地缘或供给扰动重新上涨
• 日本央行6月意外加息或释放更强鹰派信号
• 新西兰通胀粘性超预期导致RBNZ进一步提前加息
• 英国财政状况恶化或政治事件引发Gilt抛售
• 欧元区能源供应中断导致ECB被迫更激进紧缩

后续跟踪

• 美国下周劳动力市场报告中的就业slack与工资信号
• 日本央行行长植田和男6月3日讲话内容
• 日本6月补充预算案细节
• 新西兰7月与9月RBNZ会议决议及前瞻指引
• 英国6月18日Makerfield补选结果
• 霍尔木兹海峡原油流量与能源价格走势
• 欧元区6月ECB议息会议及后续沟通