信贷结构走弱、外部盈余坚挺，三季度中国经济活动或偏软

概览

本报告汇总高盛近期中国宏观研究的三项重点：银行贷款对社融的驱动作用减弱、经常账户盈余维持强劲，以及三季度初经济活动可能走软。

核心观点

7月信贷总量表现优于预期，主要受政府债和企业债发行增加带动，而新增银行贷款净额下降。外部方面，二季度经常账户盈余仍处高位，报告认为人民币适度升值与扩大内需是推动再平衡的必要步骤。增长方面，工业、零售和固定资产投资均面临放缓或低迷压力，天气扰动亦可能短期拖累港口及线下活动。

分析框架

基于7月信贷数据、二季度国际收支数据、即将公布的月度活动数据预测及高频信息，对中国信贷结构、外部失衡和短期增长动能进行跟踪判断。

方法论与常识提炼

• 宏观经济分析社会融资规模与信贷结构跟踪

  比较社融存量、银行贷款增速及新增融资构成

  用于识别融资总量改善是否主要来自债券融资，而非银行信贷扩张。

• 国际收支分析经常账户占GDP比重

  以经常账户盈余占GDP比重衡量外部失衡程度

  用于评估外部部门对增长和汇率政策的含义。

• 高频与预测分析月度活动跟踪

  结合工业、零售、投资预测与高频扰动信息

  用于判断短期经济活动的方向及天气等暂时性冲击。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 人民币

  经常账户盈余偏高与外部再平衡议题相关

  优势

  强劲的外部盈余为人民币升值提供基本面依据。

  劣势

  内需疲软限制内部再平衡进展。

  对比

  报告认为人民币升值与扩大内需应同步推进，而非仅依赖单一政策。

  风险

  全球再平衡目标未必仅凭上述措施即可实现。

• 中国债券市场

  政府及企业债发行是7月社融改善的主要驱动

  优势

  债券融资增加支撑社融总量表现。

  劣势

  银行贷款增长放缓，显示传统信贷传导偏弱。

  对比

  债券融资的重要性上升，银行贷款在新增社融中的占比已明显下降。

  风险

  若实体融资需求持续不足，债券融资扩张未必转化为更强的经济活动。

• 中国消费相关资产

  零售销售增长预计在下半年保持低位

  优势

  政策仍可能提供一定支持。

  劣势

  预计2026年下半年零售销售平均同比增速仅为1.7%。

  对比

  工业、零售和投资均显示增长动能偏弱。

  风险

  政策助力减弱及天气扰动可能进一步压制短期消费活动。

关键数据

• 7月社会融资规模存量同比增速7.4%银行贷款同比增速为5.2%。
• 银行贷款在新增社融中的占比约三分之一过去通常约为三分之二。
• 二季度经常账户盈余占GDP比重3.7%一季度为3.8%，且较2025年二季度高1个百分点。
• 7月工业增加值增速预测4.6% 同比6月为5.3%同比。
• 7月零售销售增速预测1.5% 同比预计维持低迷。
• 固定资产投资增速预测-5.8% 累计同比预计维持低迷。
• 2026年下半年零售销售平均增速预测1.7% 同比政策助力减弱后增长或保持低位。

影响与含义

对宏观政策而言，银行信贷偏弱及内需疲软可能强化稳增长和支持国内需求的必要性；对市场而言，债券融资替代银行贷款反映融资结构变化，外部盈余偏高则增加人民币走强和外部再平衡讨论的重要性。

风险

• 银行贷款持续疲弱，可能削弱内需和投资复苏。
• 零售销售及固定资产投资低迷，增长下行压力或扩大。
• 台风、强降雨等天气事件可能扰动港口和线下经济活动。
• 外部盈余高企可能加剧再平衡及汇率政策的不确定性。

后续跟踪

• 7月工业增加值、零售销售和固定资产投资的实际公布值。
• 政府债和企业债发行能否继续支撑社融，以及银行贷款是否企稳。
• 人民币汇率走势及政策层面对内需支持的力度。
• 天气扰动对港口物流、生产和消费的持续时间。